1.3.1/ Người cho vay đầu tiên

Chúng ta hãy bắt đầu bằng việc xem xét một cuộc khủng hoảng lòng tin “thuần túy”, có nghĩa là trường hợp mà sự nghi ngại về khả năng khủng hoảng tạo nên mức chênh lệch lãi suất cao và khiến cho số dư nợ tăng đến mức không thể cáng đáng nổi nữa. Hãy thử hình dung tình huống các đối tượng cho vay ý thức được rằng một nước nào đó sẽ chỉ có thể thoát khỏi khó khăn nếu vay được với lãi suất thấp. Tuy nhiên, vấn đề cần giải quyết giả sử chỉ là việc phối kết hợp giữa các đối tượng cho vay. Nếu tất cả các đối tượng cho vay đều đồng ý cho vay với mức lãi suất không có rủi ro, thì thực tế nước vay tiền sẽ thoát khỏi tình cảnh nguy hiểm và sự e ngại khủng hoảng cũng có thể sẽ được loại bỏ. Trái lại, đúng theo bản chất cố hữu của các cuộc khủng hoảng tự hành, nếu một đối tượng cho vay nghĩ rằng các chủ nợ khác sẽ cho vay với mức lãi suất tăng cao thì đối tượng này cũng sẽ chạy theo đa số và đòi hỏi một mức lãi suất cao. Trong điều kiện như thế, chúng ta có thể tính đến chuyện áp dụng một phương pháp thường được sử dụng trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, mà cụ thể là việc cho phép chủ nợ đưa ra điều kiện vay tiền gắn với cam kết của các nhà đầu tư khác (Charmon, 2002). Ví dụ, ta giả định rằng một nhà đầu tư được quyền đăng ký mua vài triệu trái phiếu do một nước phát hành với một mức lãi suất nhất định, nhưng có thể từ chối không mua nữa nếu nước phát hành không thuyết phục được đủ một lượng nhất định (được quy định từ trước) các nhà đầu tư khác. Trong trường hợp này, nhà đầu tư sẽ không phải lo lắng về thái độ dè dặt của các nhà đầu tư khác. Hoặc là việc phát hành trái phiếu được bán hết với mức lãi suất “chuẩn” và sự cân bằng “chuẩn” đạt được, hoặc nếu không đúng như vậy thì nhà đầu tư không bị rơi vào tình cảnh là người duy nhất cho vay với lãi suất không có rủi ro.

Đề xuất này có ưu điểm là cho phép bám sát đường cung của thị trường với một mức chênh lệch lãi suất nhất định. Tuy nhiên, đây chỉ là một giải pháp tĩnh cho một vấn đề căn bản mang tính động. Trên thực tế, vấn đề sâu xa là ở chỗ các đối tượng cho vay lo lắng về các hành động của con nợ không chỉ trước mắt, mà cả trong tương lai. Việc con nợ có thể có khuynh hướng gia tăng chiến lược mạo hiểm trong tương lai là một trong những nguyên nhân quan trọng khiến cho các chủ nợ ngại không muốn cho vay với lãi suất thấp (Cohen, 1991). Phương cách tốt nhất để giải quyết được vấn đề động này là đưa ra một cơ chế cam kết cho phép nước vay nợ loại bỏ mọi khoản vay với lãi suất quá cao không chỉ trước mắt, mà cả trong tương lai.

Theo chúng tôi, phương cách thực hiện đơn giản nhất như sau: giả sử, nước vay nợ đạt được cam kết không vay nợ với lãi suất  tăng cao. Ví dụ, hãy đặt giả thiết là nước đó tự đặt ra cho mình một “quy ước chống cho vay nặng lãi”, cấm mình không được vay khi lãi suất vượt quá một ngưỡng nhất định, chẳng hạn khi chênh lệch lãi suất lớn hơn 300 điểm cơ sở. Theo mô hình các cuộc khủng hoảng nợ tự hành như dạng đã được Cole và Kehoe (1996 và 2000) và Cohen (2003) phân tích, nước vay nợ do là nạn nhân của một cuộc khủng hoảng lòng tin thường tìm cách tránh xa vùng nguy hiểm bằng những biện pháp mạnh bạo. Chúng tôi nghĩ rằng một nước có khả năng thực hiện việc làm đó như vậy là một điều hữu ích. Trước khi tiếp tục vấn đề về các phương tiện để thực sự triển khai được cơ chế này, chúng ta hãy xem xét những ưu điểm của hình thức cam kết đó. Nếu chúng ta làm cho cơ chế này trở nên đáng tin cậy (dĩ nhiên phải vượt qua những sự e ngại nhất định sẽ có), điều đó trước hết sẽ loại bỏ được vòng xoáy tự hành mà chúng tôi đã nêu ở phần trên. Hơn nữa, thông qua việc nâng cao ý nghĩa của việc duy trì uy tín, cơ chế này có thể sẽ tạo điều kiện thuận lợi trong việc lựa chọn chính sách kinh tế của một quốc gia: trên phương diện chính trị, nó tạo điều kiện cho việc đưa ra giải pháp nhanh chóng cho cuộc khủng hoảng nợ. Tóm lại, có hai lý do khẳng định tầm quan trọng của một cơ chế cam kết về mức chênh lệch lãi suất. Thứ nhất, mức chênh lệch lãi suất như chúng tôi đã trình bày có giá trị thông tin cao. Thứ hai, chênh lệch lãi suất vừa là tín hiệu báo hiệu, vừa là nguyên nhân của các vấn đề trong tương lai.

Bây giờ chúng ta sẽ xem xét những phương tiện để biến một cơ chế như vậy trở nên đáng tin cậy. Hãy giả sử một nước lúc đầu được vay với lãi suất thấp, ví dụ như Mexico hiện nay, và giả sử một cú sốc (dầu mỏ sụt giá…) đột ngột làm suy giảm quan niệm về khả năng thanh toán của nước đó. Nếu nước đó chấp nhận vay với lãi suất cao hơn, họ “đánh cược vào khả năng phục hồi của mình” bằng cách bảo đảm mọi chuyện rồi sẽ lại đâu vào đó, hoặc là chỉ cố gắng có thêm thời gian để thực hiện điều chỉnh nội bộ. Vấn đề là trong thời gian đó mức dư nợ có khả năng tăng lên nhanh chóng khiến nước vay nợ khi đó lại càng khó khăn hơn trong việc thực hiện các biện pháp mang tính quyết định. Trong trường hợp một nước đã cam kết chênh lệch lãi suất giới hạn ở mức 300 – 400 điểm cơ sở, chẳng hạn, IMF sẽ làm việc với nước đó để phân tích những nguyên nhân của vấn đề và đề ra các giải pháp khắc phục tình hình. Một chương trình trên cơ sở đó sẽ được soạn thảo và nếu nước đối tác chấp thuận thì điều đ1o sẽ bảo đảm cho nước này sử dụng được nguồn lực của IMF trong trường hợp cần thiết.

Trong tiến trình này không nên áp dụng điều gì một cách tự động. Các nước thông báo tiên kiến quyết tâm của mình tránh mắc phải hiệu ứng viên tuyết lăn của hiện tượng chênh lệch tỷ giá gia tăng và của hiện tượng dư nợ tăng cao, và cố gắng can thiệp vào thời điểm sớm nhất có thể. Tuy nhiên, sự hỗ trợ của IMF vẫn gắn với điều kiện là phải thực hiện các biện pháp phù hợp sao cho việc viện trợ không phải là không có bảo đảm. Mặt khác, tiền mà IMF cho vay có thể áp dụng lãi suất tính cả mức chênh lệch lãi suất, 300 điểm cơ sở chẳng hạn, để cho các nước không nhất thiết phải sử dụng đến nguồn vốn của IMF mà có thể chỉ cần xin tư vấn.

Chúng ta có thể e ngại rằng những thông tin về chênh lệch lãi suất sẽ không giảm bớt nếu mức chênh lệch này trở thành biến số của chính sách kinh tế (một biến thể đặc biệt của quy luật Goodhart). Đương nhiên, nếu các đối tượng cho vay biết rằng các nước sẽ thực hiện các biện pháp chống lại sự gia tăng của mức chênh lệch lãi suất, họ sẽ phải thay đổi chính sách lãi suất của mình. Nếu điều đó khiên cho mức chênh lệch lãi suất giảm xuống thì tự thân nó đã là một điều tốt vì điều đó sẽ cho phép giảm bớt hiệu ứng tuyết lăn. Tuy nhiên, khó có chuyện là các đối tượng cho vay không nhận thấy rằng một nước đang mất dần khả năng thanh toán. Thực tế, những biện pháp nhằm điều chỉnh các mất cân bằng là mang tính tự giác chứ không mang tính tự động. Vì vậy, các đối tượng cho vay phải theo dõi khả năng thanh toán của các nước vay nợ. Tuy nhiên, nếu không loại bỏ hẳn được các cuộc khủng hoảng nợ tự hành thì ít ra chính sách này cũng hạn chế được khả năng xảy ra các cuộc khủng hoảng này.

Ưu điểm của phương pháp này là cho phép nước liên quan thực hiện các biện pháp điều chỉnh từ rất sớm với sự hỗ trợ từ các khoản vay của IMF. Khi áp dụng tương đối sớm, các biện pháp này sẽ không còn mang tính răn đe. Bằng cách bày tỏ quyết tâm hành động của mình, nước liên quan cải thiện được uy tínc ủa mình không phải vào thời điểm quá muộn như thường thấy, mà ngay từ ban đầu, lúc mà việc cải thiện hình ảnh đất nước trước con mắt của các nhà đầu tư nước ngoài còn là việc làm có lợi.

Theo chúng tôi, cơ chế này có thể bổ sung cho thể thức tín dụng dự phòng (CCL) hay thay thế hẳn cho thể thức này. Thể thức CCL được tạo ra để giúp các nước thực hiện một “chính sách ưu tiên hàng đầu” nhằm đối phó với khủng hoảng lòng tin. Như Stanley Fischer đã chỉ ra, các nước này không nhất thiết phải “không hề có lỗi”. Các nước này cần tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế như các nguyên tắc cơ bản về kiểm soát ngân hàng hiệu quả của Ủy ban Basel, Bộ luật về các hành vi đúng đắn nhằn tạo ra sự minh bạch trong chính sác tiền tệ và tài chính… Nước có liên quan phải có được “mối quan hệ mang tính xây dựng với các chủ nợ tư nhân và vận dụng các biện pháp phù hợp để hạn chế tính bấp bênh của các yếu tố từ bên ngoài”, điều kiện cuối cùng này bao gồm cả tỷ giá ngoại hối ở mức có thể đứng được và việc không có các khoản nợ quá hạn của chính phủ. Ý tưởng là tạo ra một khuôn khổ ràng buộc đối với chính sách “ưu tiên hàng đầu” để phân biệt được các chính sách kinh tế tốt và không tốt và loại trừ được rủi ro đạo đức.

Tuy nhiên, vấn đề chính là việc dường như vẫn chưa xác định được sự cân bằng hợp lý giữa khuôn khổ ràng buộc ấy với một đối sách mềm dẻo cho các cuộc khủng hoảng lòng tin. Cho đến nay chưa có nước nào quyết định sử dụng phương thức CCL. Các nước e ngại rằng nội việc yêu cầu thể thức này đã tạo ra một tín hiệu tiêu cực với thị trường và dù cho thể thức này có các điều khoản gần như khẳng định sự chấp thuận từ trước thì các nước vẫn chẳng bao giờ thực sự có thể chắc chắn là yêu cầu của mình sẽ được chấp thuận, và điều đó chỉ làm cho tình hình trở nên tồi tệ hơn. Cơ chế của chúng tôi lại cho rằng thể thức CCL chỉ dành cho những nước chưa bao giờ phải quyết định ngừng chi trả, để tránh một chiến lược quá mạo hiểm. Nó cần dựa trên mức chênh lệch lãi suất và có thể cả các biện pháp bổ sung khác bảo đảm tính thanh khoản. Sở dĩ chúng tôi quan tâm đến mức chênh lệch lãi suất đến như vậy là vì chênh lệch lãi suất vừa có ý nghĩa báo hiệu vấn đề nảy sinh, vừa góp phần khiến cho vấn đề bùng phát.

(còn tiếp) 

Nguồn: Hội đồng phân tích kinh tế – Khủng hoảng nợ, phòng ngừa và giải pháp – NXB CTQG 2005

Daniel Cohen từ Đại học Sư phạm, CEPREMAP và CEPR (Pháp), Richard Portes từ London Business School, EHESS và CEPR.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s