Tuy nhiên, cách có sức thuyết phục nhất để đáp trả sự phê phán này là hãy chịu khó tưởng tượng và hình dung xem khi cho doanh nghiệp vay mà không có luật phá sản thì sẽ như thế nào. Liệu chúng ta có thể tin tưởng một cách nghiêm túc rằng nếu các thỏa thuận cho phép cơ cấu lại nợ vay một cách có trật tự bị xóa bỏ thì điều kiện dành cho bên đi vay sẽ được cải thiện hơn không?

Cuộc tranh luận xung quanh chủ đề điều khoản hành động tập thể đã đến mức cần phải xác định một cách chính xác hơn xem các điều khoản đó bao gồm những quy định gì. Chúng tôi cho rằng điều quan trọng trước hết là các điều khoản hành động tập thể phải càng thống nhất càng tốt. Những điều khoản chuẩn của hợp đồng bán hàng có một ưu điểm: người mua sẽ không phải đọc những hàng chữ bé li ti. Người mua khi đó có thể tập trung vào các đặc tính chủ yếu của hàng hóa hay dịch vụ mà mình mua thường được tổng hợp trong giá bán. Các điều khoản hành động tập thể phải trở thành chuyện thường tình và không còn khiến cho các chủ nợ phải đặc biệt quan tâm.

Lấy ví dụ một bữa ăn tại quán. Hợp đồng không quy định cụ thể các đặc tính của thức ăn, của dịch vụ và của khung cảnh (mặc dù chúng ta có quyền giả định rằng nhà hàng phải thỏa mãn các quy định về y tế công cộng, về luật lao động và về tiêu chuẩn vệ sinh). Hợp đồng quy định phải thanh toán hóa đơn mà khách hàng nhận được chứ không chấp nhận hợp đồng tín dụng ba tháng không lãi (mặc dù nhà hàng lẽ ra phải nói rõ từ trước là không chấp nhận thẻ tín dụng). Giá cả như vậy là đã phản ánh chất lượng món ăn, dịch vụ và công bài trí. Đó chính là thông tin mà chúng ta muốn giá cả truyền tải được, đó là thông tin về những yếu tố cơ bản. Thị trường trái phiếu chính phủ sẽ mất đi đáng kể tính minh bạch nếu yếu tố giá lại phản ánh những sự khác nhau trong các điều khoản hợp đồng mà người mua không có thời gian, không có điều kiện và cũng không muốn xem xét. Nếu Mexico có được uy tín cao hơn Brazil vì các chỉ số kinh tế cơ bản tốt hơn thì điều đó cần được thể hiện qua mức chênh lệch lãi suất chứ không phải thông qua mức biểu quyết thấp hơn để đạt “siêu đa số”. Giải pháp thay thế là biến các đặc tính của các điều khoản hành động tập thể thành yếu tố cạnh tranh giữa các đối tượng cho vay và điều này tạo ra việc mà cộng đồng các nhà đầu tư có thể xem xét một cách hợp lý như một sự suy giảm chuẩn mực.

Vậy thì cần phải thống nhất cái gì? Hiện đã có nhiều mô hình điều khoản hành động tập thể khác nhau mà nhóm G10, “nhóm bảy thành viên” (một nhóm bao gồm sáu hiệp hội các định chế tài chính của khu vực tư nhân hoạt động dưới sự chủ trì của Viện Tài chính quốc tế (Institute of International of Finance) và Kho bạc Hoa Kỳ đã đề xuất (Taylor, 2002). Tất cả đều cho rằng các điều khoản cơ bản gồm:

+ điều khoản xác định phương thức tái cơ cấu nợ vay;

+ cơ cấu đại diện (tốt nhất là một chủ thể pháp định);

+ hoạt động của đa số (với những người khác nhau đối với các chủ đề nhạy cảm và bình thường);

+ rút bỏ quyền biểu quyết (trái phiếu do các chính phủ nắm giữ không được tham gia vào quá trình biểu quyết);

+ thúc ép thanh toán (sua khi có trường hợp mắc lỗi thanh toán) và việc hủy bỏ khả năng thúc ép thanh toán;

+ các tranh chấp (do một đại diện khởi xướng);

+ phân chia kết quả thu hồi vốn;

+ thông tin (theo yêu cầu).

Đây là những ví dụ điển hình về các điều khoản hành động tập thể. Một số điều khoản khác đã được coi là chuẩn mực bao gồm việc đối xử như nhau (“pari passu”), điều khoản về an toàn âm và điều khoản về vỡ nợ chéo (Roubini và Setser, 2003).

Tất cả các quy định này phải thống nhất và chỉ được có những khác biệt nhỏ. Hơn nữa, những quy định này không được khác biệt quá nhiều với từ vựng trong lĩnh vực trái phiếu theo luật của Anh vì các trái phiếu này hiện đã có số lượng lớn trên thị trường (điều này cũng giống các đề xuất của nhóm G10 và của Kho bạc Hoa Kỳ, nhưng không giống đề xuất của “nhóm bảy thành viên” bao gồm các hiệp hội định chế tài chính của khu vực tư nhân). Lần phát hành trái phiếu mới đây của Mexico (tháng 2 năm 2003) không kèm theo điều khoản xác định phương thức cơ cấu lại nợ vay, nhưng không có gì khẳng định đó là một vấn đề nguyên tắc và có lẽ chính vì quyền lợi của Mexico nên lồng thêm một điều khoản như vậy vào các lần phát hành trái phiếu sau này. Lĩnh vực duy nhất mà các chủ thể thị trường có thể có lý khi mong muốn có sự phân chia mức độ chính là điều khoản về thông tin, thực tế cần quy định những điều kiện khắt khe hơn đối với những đối tượng phát hành chứng khoán được đánh giá thấp hơn.

Đương nhiên là vẫn chưa hết vấn đề. Ví dụ như phải xử lý sao đây với những trái phiếu không bao gồm các điều khoản như vậy? Trái phiếu thường xuyên được trao đổi, và nếu cần thiết, sẽ có các biện pháp nới lỏng góp phần cho các trái phiếu thường xuyên được trao đổi. Câu lạc bộ New York có thể chịu trách nhiệm phối hợp các hoạt động phát hành chéo; các hoạt động của CFB và FBPC tạo ra tiền lệ lịch sử đáng kể trong lĩnh vực này. Sẽ khó có chuyện mỗi công cụ lại có một “siêu CAC” yêu cầu tất cả các trái chủ phải biểu quyết theo đa số quy định và kết quả biểu quyết sẽ được áp dụng cho tất cả các công cụ trong lưu thông của một con nợ nhất định. Các “thỏa thuận thoát hiểm” đã được sử dụng một cách thành công nhằm gây áp lực với các chủ nợ ly khai trong trường hợp của Ecuador. Các chủ thể thị trường nhất mực phản đối dạng biện pháp cứng rắn này. Vấn đề tổng hợp các khoản cho vay không hề đơn giản chút nào, nhưng việc kết hợp các định chế mới với các điều khoản hành động tập thể có thể đem đến một giải pháp thỏa đáng cho vấn đề này (Buchheit, 2000 và 2002). Với việc đưa các điều khoản hành động tập thể vào tất cả các trái phiếu, trong tất cả các đợt phát hành và tất cả các giao dịch trao đổi trái khoán, tất cả các trái phiếu sẽ được kèm theo các điều khoản hành động tập thể trong vòng một thập kỷ (cần biết là nếu như tiến trình này đã được bắt đầu vào năm 1996 thì đến nay chúng ta đã gần như đạt được như thế).

Tuy nhiên, có một điểm căn bản phân biệt các điều khoản hành động tập thể với SDRM: SDRM xử lý đồng thời tất cả các trái phiếu chính phủ được phát hành ra nước ngoài. Vì thế, nó sẽ thay thế được các hợp đồng hiện có và đòi hỏi một hệ thống luật pháp quốc gia có giá trị như luật quốc tế, có nghĩa là có giá trị như một hiệp ước. Đề xuất cải cách ở đây không đòi hỏi bước này mà chúng ta hiện thấy khó có thể thực hiện được. Trên thực tế, vào tháng 4 năm 2003, các giám đốc điều hành của IMF đã đưa ra kết luận về vấn đề mà mình thảo luận và nêu rõ rằng “chưa có được sự nhất trí về một phức thức SDRM, bởi lẽ phương thức này đòi hỏi phải sửa đổi điều lệ của IMF (IMF, 2003b). Cuộc họp của Ủy ban Tiền tệ và Tài chính quốc tế tiếp sau đó, đến lượt mình, đã không gây ngạc nhiên khi kết luận hoan nghênh việc các thị trường tài chính sử dụng thành thông lệ các điều khoản hành động tập thể và khuyến nghị IMF xúc tiến việc tự nguyện đưa các điều khoản hành động tập thể vào trong khuôn khổ các hoạt động giám sát mà IMF được giao phó (theo điều IV (IMF, 2003c).

Các “thỏa thuận thoát nạn” (“exit consents”)

Một vài chủ nợ mang tính cơ hội có thể đe dọa quá trình cơ cấu lại các khoản nợ, cho dù quá trình này là có lợi cho các chủ nợ xét về tổng thể. Ý tưởng “exit consent” là để cho phép tránh được trở ngại do đối tượng chủ nợ gây ra khi họ gây sức ép với các chủ nợ khác nhằm kiếm cách một cách không đàng hoàng.

Thị trường New York, chẳng hạn, không cho phép người ta thay đổi các điều khoản ban đầu ghi trong hợp đồng mà không có sự đồng ý nhất loạt của các chủ nợ. Nhưng theo những gì được phép ở London thì lại quy định rằng ta có thể thay đổi một vài điều khoản ngoại trừ việc thanh toán theo nghĩa hẹp với điều kiện duy nhất là đa số tuyệt đối các chủ nợ chấp thuận. Ví dụ, con nợ có thể đề xuất việc đổi trái phiếu cũ lấy trái phiếu mới và nhờ đó tránh được nguyên tắc thống nhất đồng loạt. Tại New York, chẳng hạn, nợ trái phiếu của một doanh nghiệp có thể được bổ sung thêm thỏa thuận thoát nạn đề cập các điểm sau đây:

+ tước bỏ quyền miễn trừ của chính phủ mắc nợ;

+ đưa tranh chấp ra một tòa án nước ngoài;

+ thêm vào các điều khoản tự vệ;

+ nghĩa vụ của người đi vay tiền phải duy trì việc yết giá các trái phiếu của mình.

Sử dụng các điều khoản thoát hiểm trên có ưu điểm là không phải thay đổi luật pháp hiện hành; các điều khoản này cho phép thay đổi một số điều kiện của hợp đồng trên cơ sở có sự đồng ý của đa số tuyệt đối các chủ nợ vốn dĩ có thể nhờ thế mà tránh được khả năng tống tiền của thiểu số không muốn chấp nhận các trái phiếu cũ bị thay đổi như vậy. Hơn nữa, nhu cầu phải đạt được sự đồng ý chung buộc chủ nợ phải đưa ra những điều kiện mà đa số các chủ nợ có thể chấp nhận được.

Nguồn: Theo Buchheit & Gulati, 2000.

(còn tiếp) 

Nguồn: Hội đồng phân tích kinh tế – Khủng hoảng nợ, phòng ngừa và giải pháp – NXB CTQG 2005

Daniel Cohen từ Đại học Sư phạm, CEPREMAP và CEPR (Pháp), Richard Portes từ London Business School, EHESS và CEPR.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s