2.7/ Biện pháp tạm ngừng chi trả

Khi chưa có một hiệp định quốc tế mới mang tính ràng buộc và có nghĩa là chưa thay đổi điều lệ của mình thì IMF không có thẩm quyền để tuyên bố ngừng chi trả để tạm treo mọi ý định khiếu kiện các chủ nợ. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là IMF (hay một cơ quan mới khác) không được đưa ra ý kiến của mình về tính thỏa đáng của biện pháp tạm ngừng chi trả trong một trường hợp cụ thể. Một hành động như vậy sẽ góp phần khẳng định tính chính đáng của biện pháp được gọi là ngừng chi trả và ít ra là cũng làm nản lòng những ai có ý định kiện tụng, nhất là khi IMF thông qua đường lối chỉ đạo nêu rõ hoàn cảnh khiến cho việc ngừng chi trả là cần thiết. Việc phân xử một vụ khiếu kiện ra tòa chắc chắn là lâu hơn thời gian thu xếp được một sự nhất trí phù hợp với những thỏa thuận mới về cơ cấu lại nợ vay một cách có trật tự.

Ngay cả ở điểm này nữa, chúng ta cũng cần các đường lối chỉ đạo nêu rõ số tiền và thời hạn các khoản vay dãn nợ của IMF. Như đã đề cập ở trên, cấp tài chính cho một “con nợ vẫn còn tài sản” cũng có những rủi ro, nhất là rủi ro liên quan đến việc con nợ “phung phí” tài sản mới có, đến việc tình hình không được cải thiện hơn và đến việc các chủ nợ từ trước cảm thấy bị thua thiệt do mức độ ưu tiên dành cho các khoản cho vay mới.

Giải pháp thay thế cho biện pháp ngừng chi trả cổ điển có thể là việc đưa quyền chọn dãn nợ vào trong các công cụ nợ (UDROP: Universal Debl Rollover Option with Penalty) (Buiter và Sibert, 1999). Trong hình thức này, tất cả các hợp đồng nợ (của tư nhân hay nhà nước) ghi bằng ngoại tệ cho phép bên đi vay được quyền lui thời điểm trả nợ trong một khoảng thời gian nhất định với điều kiện phải trả một khoản lãi phạt. Từ đó đến nay đã có những thay đổi được đề xuất (Kenen, 2001): hợp đồng có thể yêu cầu ngân hàng trung ương của con nợ tuyên bố việc mất khả năng thanh khoản trước khi con nợ được sử dụng tới điều khoản “UDROP”. Hợp đồng cũng có thể quy định rằng chính phủ hay ngân hàng trung ương (thì hay hơn là các bên vay nợ đơn lẻ, dù đó là chủ thể tư nhân hay nhà nước) có thể chủ động áp dụng đồng thời các điều khoản này với tất cả các hợp đồng trong những điều kiện xác định.

2.8/ Quan điểm của các chủ thể thị trường

Đại diện của các nhà đầu tư quốc tế chủ yếu, thường bày tỏ quan điểm qua kênh của Viện Tài chính quốc tế, ngay từ đầu năm 1996 đã bày tỏ sự phản đối của mình đối với phần lớn các biện pháp này (IIF, 1996 và Portes, 2000). Theo họ, “việc giải quyết các cuộc khủng hoảng [phải là để] khôi phục lòng tin của các nhà đầu tư tư nhân [và khả năng tiếp cận thị trường]… mô hình được áp dụng trogn những năm 1980…” Ngay cả ở đây, lập luận được đưa ra phản ánh ý muốn làm cho việc mắc lỗi chi trả trở nên càng lộn xộn với chi phí càng cắt cổ càng tốt, bởi lẽ theo họ thì con nợ chỉ chịu trả tiền khi gánh nặng của việc vỡ nợ trở nên không sao chịu nổi. Họ đã bày tỏ sự phản đối của mình cả về các điều khoản hành động tập thể (cho đến tận gần đây), cả về mọi sự ủng hộ của các định chế đối với biện pháp tạm ngừng chi trả, cả với chính sách cho vay dãn nợ của IMF bị đánh giá là có hại và cả với việc sử dụng đại trà các “thỏa thuận thoát hiểm” (exit consents). Chúng ta cũng sẽ không ngạc nhiên khi biết rằng chính những vị đại diện này đã tuyên bố ủng hộ “việc trợ giúp của nhà nước với quy mô khá lớn nhưng trong thời gian hạn chế” (vào tháng 1 năm 1999) vì cho rằng “có cam kết cấp tài chính từ nguồn chính phủ với quy mô lớn thường là cách thức tốt nhất để nâng cao lòng tin của thị trường” (tháng 1 năm 2001).

Quan điểm của các chủ thể thị trường về các điều khoản hành động tập thể cũng đã thay đổi đáng kể theo thời gian. Ban đầu, các chủ thể cho rằng “mọi sáng kiến quốc tế nhằm thiết lập tính chất bắt buộc cho các điều khảon này… sẽ tạo ra cảm tưởng rằng khu vực nhà nước sẵn sàng tạo điều kiện cho việc vỡ nợ” (tháng 1 năm 1999). Tuy nhiên, về sau này, họ đã thừa nhận là “việc vận dụng các điều khoản hành động tập thể trong các hợp đồng trái phiếu có thể giúp cho việc cơ cấu lại nợ vay… và chúng ta có thể khuyến khích việc sử dụng các điều khoản này trên tinh thần tự nguyện…” (tháng 1 năm 2001). Sự thay đổi bất ngờ này đã được chính thức khẳng định khi giám đốc của IIF viết thư cho Chủ tịch Ủy ban Tiền tệ và Tài chính quốc tế phụ trách về việc soạn thảo chính sách cho IMF, rằng “…sáng kiến kết hợp khu vực nhà nước và khu vực tư nhân… (cần) đề xuất những bước tiến thiết thực… nhằm áp dụng đại trà các điều khoản hành động tập thể” (C. Dallara, trong một bức thư đề ngày 9 tháng 4 năm 2002 gửi cho G. Brown). Có thể người ta lại lập luận rằng sự thay đổi quan điểm này chỉ phản ánh mỗi một điều là các điều khoản hành động tập thể được coi như giải pháp ít gây rắc rối nhất so với các đề xuất khác mà IMF đã đưa ra.

Thực tế, thắng lợi chủ yếu của dự thảo SDRM có thể lại là việc đã tác động được một cách có hiệu quả để các chủ thể thị trường nhất trí với ý tưởng có một giải pháp dựa trên mô hình “phi tập trung và mang tính hợp đồng”. Trước sức ép lên thị trường, một nhóm bao gồm sáu hiệp hội các định chế tài chính của khu vực tư nhân đã công bố vào tháng 6 năm 2002 các “nguyên tắc dựa trên cơ chế thị trường” được xác định trên cơ sở nhất trí chung và được thiết kế như những công cụ để xử lý khủng hoảng và cơ cấu lại nợ vay. Ngoài ra, như đã trình bày ở phần trên, các định chế này gần đây đã đưa ra phiên bản riêng của mình về các điều khoản hành động tập thể “lý tưởng”. Tuy nhiên, những đề xuất được chỉ ra chỉ là một sự cân bằng mang tính hình thức theo kiểu tay tung tay hứng. Một mặt, những điều khoản về việc thay đổi các điều kiện tài chính được đề xuất gò bó hơn các quy định hiện kèm theo các trái khoán theo luật Anh, và mặt khác, những điều khoản được đề xuất liên quan đến việc thay đổi các điều kiện phi tài chính lại gò bó hơn các điều khoản áp dụng cho các trái khoán theo luật của bang New York (Roubini và Séter, 2003).

Các chủ thể của thị trường thường đưa ra thái độ phản đối của chính các nước mới nổi đối với các điều khoản hành động tập thể. Trong một chừng mực nào đó thì điều này đúng, nhưng có thể đó lại chính là hệ quả của sự tương tác hiện có giữa các công ty đầu tư New York và các đối tượng đi vay trong bối cảnh cơ cấu thị trường theo dạng thiểu quyền. Phái đầu tư khuyên phía đi vay không cần có các điều khoản hành động tập thể. Một vài người trong số họ thừa nhận khi nói chuyện riêng rằng họ làm như vậy chỉ vì những người đi vay thường cho rằng nếu sử dụng các điều khoản hành động tập thể thì điều kiện dành cho họ sẽ kém thuận lợi hơn, mặc dù điều đó không hề được thực tế kiểm chứng, Mặt khác, khi họ phải cạnh tranh với nhau để vay được tiền thì họ cho rằng không thể đòi hỏi các điều khoản hành động tập thể với bên phát hành vốn phản đối điều này, bởi lẽ chính sự cạnh tranh đã khẳng định với bên phát hành rằng các điều khoản hành động tập thể là vô ích và không mong muốn. Tuy nhiên, ngay trong trường hợp các công ty đầu tư hiểu rõ vì sao mình lại quyết định như vậy thì họ cũng phải ý thức được rằng khi có vấn đề thì các loại trái phiếu không có điều khoản hành động tập thể không giúp họ tránh được nguy cơ phải tham gia vào hoạt động khôi phục tình hình tài chính, mà chỉ có nghĩa là thêm khó khăn (như trường hợp của Ukraine).

Các chủ thể của thị trường cũng cho rằng SDRM chỉ xử lý vấn đề khủng hoảng thanh toán trong khi thực tế thì những cuộc khủng hoảng thường gặp nhất và nghiêm trọng nhất lại là các cuộc khủng hoảng thanh khoản, rằng SDRM chẳng qua chỉ là cách để IMF bảo vệ quy chế chủ nợ được ưu tiên của mình, và rằng hơn nữa thì SDRM cũng như các điều khoản hành động tập thể làm lung lay đặc tính thiêng liêng của hợp đồng, khiến cho hiện tượng rủi ro đạo đức tăng cao đến mức độ không thể chấp nhận được và biểu hiện cụ thể là giá sử dụng vốn vay tăng cao đối với các đối tượng đi ay trên các thị trường mới nổi.

Những yếu tố này liệu có phải là những lý do thực sự khiến cho thị trường không ưa thích gì SDRM cũng như các điều khoản hành động tập thể hay không? Rõ ràng là khả năng chênh lệch lãi suất có thể tăng sẽ khiến cho bên phát hành trái phiếu lo lắng, bất kể kinh nghiệm thực tế có kết luận thế nào đi chăng nữa, và bên phát hành sẽ tìm cách chứng tỏ rằng mình không chịu ở thế bị động. Mặt khác, các nhà phát hành cũng như các nhà đầu tư cố gắng bán bớt trái phiếu vì e ngại hiệu ứng răn đe của “hợp đồng tiền hôn nhân” có thể có. Tuy nhiên, yếu tố quyết định lại là việc các đối tượng cho vay sẽ còn hy vọng vào việc duy trì các hoạt động trợ giúp tài chính (bail-out) chừng nào chưa có một giải pháp thay thế chính thức yêu cầu sự tham gia của khu vực tư nhân. Chừng nào khu vực nhà nước còn tiến hành các hoạt động cứu giúp thì các chủ thể thị trường không có lý do gì phải sử dụng đến các điều khoản hành động tập thể. Tuy nhiên, mặt khác thì biện pháp trợ giúp tài chính là không thể thiếu được chừng nào chưa có giải pháp thay thế khác nhằm hạn chế tổn thất của các vụ mất khả năng chi trả. Nói cách khác, đây chính là câu đố muôn thủa về việc con gà hay quả trứng có trước.

Tuy nhiên, một vài dấu hiệu lại cho thấy là thái độ phản đối này đang suy giảm. Thống đốc Ngân hàng Trung ương Mexico trong một thời gian dài vẫn nghi ngại về vai trò của các điều khoản hành động tập thể, nhưng nước này vừa phát hành một đợt trái phiếu chính phủ mới có kèm các điều khoản hành động tập thể vào tháng 2 năm 2003. Tiếp theo Mexico là Brazil và Nam Phi cũng làm như vậy vào tháng 4 năm 2003. Giá của các trái phiếu này dường như không hề chịu ảnh hưởng của việc kèm theo các điều khoản đó. Trường hợp của Urugoay mà chúng tôi đã đề cập ở trên cũng đi theo hướng này. Có thể là trên thực tế vấn đề đã được giải quyết.

(còn tiếp)

Nguồn: Hội đồng phân tích kinh tế – Khủng hoảng nợ, phòng ngừa và giải pháp – NXB CTQG 2005

Daniel Cohen từ Đại học Sư phạm, CEPREMAP và CEPR (Pháp), Richard Portes từ London Business School, EHESS và CEPR.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s