Ý tưởng này hấp dẫn ở chỗ thay vì ấn định một giới hạn võ đoán trong việc chính phủ sử dụng thị trường tín dụng quốc tế thì nó lại cố gắng, trên tinh thần phòng ngừa, sử dụng một chỉ số khách quan là khả năng trả nợ của các quốc gia. Về nguyên tắc, liệu có tìm được đại lượng nào tốt hơn “mức chênh lệch lãi suất tín dụng”, có nghĩa là phần thưởng rủi ro mà các nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận cho nước có liên quan vay tiền thay vì cho những nước công nghiệp lớn? Phần thưởng rủi ro này phản ánh về nguyên tắc (chúng tôi sẽ quay trở lại vấn đề này sau) đánh giá trung bình của một lượng đáng kể các nhà đầu tư về khả năng vỡ nợ của đất nước. Dù thật thú vị, nhưng ý tưởng trên vẫn còn rất mập mờ ở chỗ tầm kiểm soát thực sự của nó phụ thuộc chủ yếu vào sự lựa chọn xem mức chênh lệch lãi suất nào thì coi là chấp nhận được khi vay nợ quốc tế. Ví dụ, hãy giả định là mức chênh lệch lãi suất tối đa này được ấn định rất thấp (0,5% hay tối đa là 1%) rõ ràng là để tuân thủ yêu cầu rất khắt khe ấy, nước liên quan sẽ phải hạn chế đáng kể việc phát hành quốc tế của mình trong một thời gian dài và việc phòng ngừa tình trạng nợ quá lớn sẽ rất hiệu quả. Nói cách khác, với mục tiêu là mức chênh lệch lãi suất thật thấp, đề xuất của bản báo cáo này hoàn toàn đi theo hướng điều chỉnh mang tính chiến lược việc tài trợ cho các nước mới nổi phát triển nhất. Hiểu như vậy thì theo tôi bản báo cáo đáng được cộng đồng quốc tế, mà đặc biệt là IMF, xem xét kỹ lưỡng.

Nhưng rõ rằng những điều nêu trên tạo nên sự thay đổi so với đề xuất của bản báo cáo thì đúng hơn là một sự khẳng định. Thực tế, các tác giả có vẻ không coi đề xuất “chế độ vay nợ” của mình như một trong những công cụ để kiềm chế thị trường nợ quốc tế của các chính phủ trong những giới hạn khắt khe. Đúng hơn, đó là cách thức khôn khéo để phát triển cung vốn mà lại tránh được khủng hoảng. Tuy nhiên, theo tôi thì hai mục tiêu trên hoàn toàn không thể dung hòa được với nhau. Cụ thể hơn, bảo báo cáo do không phát triển sâu vấn đề thực chất rất quan trọng này nên đã đưa ra một giới hạn chênh lệch lãi suất cao hơn nhiều, ở mức “300 – 400 điểm cơ sở”. Với mức chênh lệch lãi suất đó thì có nghĩa là vay nợ nước ngoài bằng ngoại tệ của chính phủ vẫn luôn ở mức rất cao. Hơn nữa, những mức phần thưởng rủi ro như vậy nhất thiết phải phản ánh xác xuất vỡ nợ rất cao. Đối với nợ dài hạn, bảo hiểm rủi ro hàng năm ở mức 300 – 400 điểm cơ sở, có nghĩa là chấp nhận tình trạng trong đó thị trường nhận định rằng trong vòng 10 năm nữa thì việc nước vay nợ mất khả năng chi trả có tỷ lệ là một trên ba. Bởi lẽ hiện chưa có một bộ luật hiệu quả về việc vỡ nợ của các chính phủ và mọi người vẫn nghi ngờ về khả năng các chính phủ vay nợ và các chủ nợ có thể thương lượng một cách có hiệu quả việc cơ cấu lại các khoản nợ, nên liệu chúng ta có thể thỏa mãn với một phương thức tài trợ các nước mới nổi với nhiều rủi ro đến như vậy?

Bên cạnh sự e ngại trên về mức độ chênh lệch lãi suất được đề xuất, tôi còn một nỗi băn khoăn cơ bản hơi liên quan đến cơ chế được trù tính. Chênh lệch lãi suất của thị trường đương nhiên phản ánh những thông tin về tình hình của các nước cũng như khả năng vỡ nợ, tuy nhiên, liệu những thông tin đó có đủ tin cậy để giữ vai trò trung tâm trong việc thực thi chính sách tài chính của một nước không? Như bản báo cáo đã nhắc lại, giới đầu tư quốc tế gần như không dự đoán trước được cuộc khủng hoảng ở khu vực Mỹ Latinh vào đầu những năm 1980 vì họ vẫn tiếp tục cho những nước trong khu vực vay với điều kiện ưu ái không lâu trước khi cuộc khủng hoảng nổ ra ở Mexico vào năm 1982. Xác định một mức chênh lệch lãi suất chuẩn đối với nợ chính phủ hơn nữa là một công việc rất khó khăn vì đòi hỏi phải kết hợp cả việc phân tích triển vọng kinh tế (tăng trưởng quốc gia, thay đổi lãi suất, giá nguyên vật liệu xuất khẩu…), việc đánh giá chính sách quốc gia (định hướng của chính phủ, mức độ ưu tiên của các cam kết quốc tế) và việc đánh giá chính sách quốc tế (mức độ trợ giúp của IMF và cộng đồng quốc tế trong trường hợp có khó khăn). Các nhà đầu tư tư nhân không phải lúc nào cũng có động cơ tiến hành các phân tích phức tạp và tốn kém này. Họ thường dựa vào nghiên cứu của các công ty đánh giá hệ sống tín nhiệm và các dịch vụ nghiên cứu của các ngân hàng quốc tế lớn, mà thường thì phương tiện cũng hạn chế. Mặt khác, tôi còn nghĩ tới nguy cơ là việc đưa ra “chế độ vay nợ” còn làm giảm bớt những động cơ đó và càng làm ảnh hưởng thêm đến “nội dung thông tin” của mức chênh lệch lãi suất của thị trường. Nói cách khác, các nhà đầu tư yên tâm nhờ cam kết của chính phủ là không vay nợ khi lãi suất vượt trên ngưỡng nào đó nên sẽ mất cảnh giác và đánh giá thấp nguy cơ khủng hoảng và vỡ nợ. Hơn nữa, cần phải lưu ý rằng việc đánh giá mức chênh lệch lãi suất “chuẩn” phù hợp với các chỉ số kinh tế và chính trị cơ bản vốn đã phức tạp khi bình thường, sẽ trở nên phức tạp hơn nhiều khi phải tính đến các hiện tượng tác động ngược trực tiếp giữa chính mức chênh lệch lãi suất và các quyết định trong chính sách kinh tế! Trong điều kiện như thế thì “chế độ vay nợ” không những không phải là một công cụ phòng ngừa, mà còn có thể tạo điều kiện cho quá trình hình thành các món nợ quá lớn.

Khó có thể định lượng được nguy cơ này, nhưng đã có một tiền lệ đáng lo ngại, cụ thể là trong chính sách tiền tệ và thị trường ngoại hối. Cho đến tận đầu những năm 1990, và đến cuộc khủng hoảng của Hệ thống Tiền tệ châu Âu, rồi các cuộc khủng hoảng ở Mexico và ở châu Á, nhiều nhà nghiên cứu đã ngợi ca những ưu điểm của chính sách tiền tệ dựa trên việc bảo vệ tỷ giá cố định. Về nguyên tắc, đây là cách thức hiệu quả để giữ kỷ luật trong chính sách tiền tệ và buộc chính sách tiền tệ phải hướng đến mục tiêu tối cao là chống lạm phát. Ngoại hối được coi như có khả năng phát đi rất sớm những tín hiệu tốt phục vụ cho việc định hướng lãi suất: ví dụ, khi lạm phát quá cao và khả năng cạnh tranh sụt giảm thì về nguyên tắc sẽ gây sức ép giảm giá tỷ giá ngoại hối và điều này buộc chính quyền phải thắt chặt chính sách tiền tệ. Trên thực tế, thị trường ngoại hối thường im ắng do quyết tâm của chính quyền trong việc ổn định tỷ giá ngoại hối và chỉ phát ra tín hiệu khi đã quá muộn, tức là khi năng lực cạnh tranh đã quá kém và khủng hoảng ngoại hối đã trở nên không sao tránh khỏi (ví dụ như trường hợp của Italy vào năm 1992 hay Thái Lan vào năm 1997). Mà tỷ giá ngoại hối và chênh lệch lãi suất lại có nhiều điểm tương đồng. Cả hai đều là những biến số tài chính có các chỉ số kinh tế và chính trị cơ bản hìn chung là rất khó phân tích. Cả hai đều hàm chứa sự phức tạp nội tại mà tôi nghĩ thực tế sẽ trở nên không sao khắc phục được nếu ta tính đến cả sự tác động trực tiếp trở lại của các chi phí tài chính đó lên chính sách tiền tiệ (trường hợp chế độ tỷ giá cố định) hay lên chính sách tài khóa (trường hợp “chế độ vay nợ” theo bản báo cáo của Daniel Cohen và Richard Portes). Các nhà đầu tư do đó có thể sẽ thanh thản hơn nếu không phân tích hết được các chỉ số cơ bản và có xu hướng tin tưởng hoàn toàn vào các cam kết của chính phủ, với nguy cơ chỉ được cảnh báo khá muộn, khi trên thực tế những mất cân đối đã trở nên không thể tiếp tục kéo dài.

Tóm lại, bản báo cáo là một đóng góp đáng kể cho các cuộc tranh luận lớn hiện còn rất lâu mới có thể kết thúc. Phân tích của bản báo cáo về sự vận động của các cuộc khủng hoảng (tôi không thể đi sâu vào vấn đề này trong bản bình luận này được) là rất rõ ràng. Đánh giá của bản báo cáo về các đề xuất của IMF và tính khả thi của một “tòa án vỡ nợ quốc tế” thực sự có tính thuyết phục cao. Cảm nhận của các tác giả về khả năng khai thác hơn nữa thông tin hàm chứa trong chênh lệch lãi suất tín dụng là một ý tưởng hấp dẫn, dù rằng ý tưởng đó cần được nghiên cứu sâu hơn. Một câu hỏi trọng tâm cần đặt ra chính là mức chênh lệch lãi suất chấp nhận được trong “chế độ vay nợ” nếu chúng ta muốn tránh được nguy cơ đối mặt với những hậu quả không mong đợi.

(còn tiếp) 

Nguồn: Hội đồng phân tích kinh tế – Khủng hoảng nợ, phòng ngừa và giải pháp – NXB CTQG 2005

Daniel Cohen từ Đại học Sư phạm, CEPREMAP và CEPR (Pháp), Richard Portes từ London Business School, EHESS và CEPR.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s