Tính bổ khuyết chiến lược là hiện tượng một khiếm khuyết phối kết hợp khiến cho một sự thay đổi chu kỳ tài chính do hiện tượng vỡ bong bóng trên một số thị trường tài sản có thể chuyển thành khủng hoảng tài chính.

Tính bổ khuyết chiến lược là sự phụ thuộc lẫn nhau mà theo đó những động thái theo một hướng nào đó của một chủ thể trên một thị trường kéo theo những động thái cùng hướng của các chủ thể khác. Khi hình thức phụ thuộc lẫn nhau xảy ra, tổng cầu trên thị trường là một hàm giá tỷ lệ thuận. Có sức ép mua ròng trên thị trường tăng giá và sức ép bán ròng trên thị trường giảm giá. Vì vậy, sau khi đã tạo ra đủ đối tượng, có thể có những biến động mạnh mẽ về giá trước khi thị trường cân bằng trở lại.

Đặc tính chủ yếu của thị trường tài chính gây ra tính bổ khuyến chiến lược là tính thanh khoản. Bởi lẽ tính thanh khoản không phải là một tính chất nội tại của các tài sản. Nó là sản phẩm của mức độ tin tưởng chung. Sự nghi ngờ về mức độ chắc chắn rằng mình sẽ luôn tìm được đối tác để bán một tài sản với giá hiện hành dẫn đến việc kiểm tra tính thanh khoản, bởi lẽ người ta nghĩ rằng những người khác cũng làm như vậy. Khi ai cũng hành động như thế vì sợ người khác sẽ làm trước mình thì tính thnah khoản sẽ mất đi và giá thị trường sẽ hạ xuống rất nhiều.

Lưu ý rằng thái độ này không liên quan gì đến hiện tượng thông tin không cân xứng. Trái lại, chính sự cân xứng của thông tin lại là điều đáng ngại. Nó làm cho người ta đánh giá lẫn lộn, không còn khả năng phân định do mất đi những tham chiếu từng cho phép họ hình thành nên mức giá quy ước có khả năng đứng được trên một thị trường nhất định và từng cho phép họ đánh giá một cách tách bạch các tài sản giữa thị trường này với thị trường khác. Khủng hoảng thanh khoản vì vậy là một giai đoạn cốt yếu trong một cuộc khủng hoảng tài chính, mà ta đã thấy những nguyên nhân sâu xa của khủng hoảng tài chính lại chính là sự hình thành các cơ cấu tài chính mong manh. Trong trường hợp đầu cơ gắn với vay nợ bằng ngoại tệ, nguy cơ khủng hoảng thanh khoản đối với thị trường ngoại hối là đặc biệt lớn. Chính vì thế mới có cái tên khủng hoảng kép (khủng hoảng tài chính hay ngân hàng và khủng hoảng ngoại hối) dành cho những gì diễn ra ở châu Á hồi năm 1997.

Khủng hoảng thanh khoản cũng gây ra sự lây lan giữa các thị trường. Thực tế, giai đoạn hưng thịnh đầu cơ trên cơ sở hiện tượng thông tin không cân xứng khuyến khích những phương thức đầu tư có rủi ro vì đánh giá thấp rủi ro. Cú sốc về tính thanh khoản giảm sút trên một thị trường riêng lẻ ngay lập tức làm giảm lòng tin là cơ sở để nhà đầu tư chấp nhận hiệu ứng đòn bẩy rất cao khi đầu cơ vào các dự án hứa hẹn tỷ suất lợi tức trên vốn tự có bỏ ra rất hấp dẫn. Sự e ngại mất tính thanh khoản hiện nay càng trở nên lớn hơn vì người ta phải thanh toán những khoản nợ lớn hơn với thời hạn ngắn hơn. Chính hoạt động của các thị trường giá đang xuống cũng đòi hỏi tăng tính thanh khoản (lôi kéo bằng lợi nhuận và thay thế các tài sản thế chấp mất giá).

Sự lây lan diễn ra dưới hình thức trốn chạy rủi ro. Có nhiều cách thức để thực hiện điều này : đăng ký bảo đảm cho các khoản đầu tư trên một thị trường thiếu tính thanh khoản dẫn đến việc bán ra trên các thị trường khác mà mình e rằng tình hình cũng sẽ như vậy ; các loại bảo hiểm cho danh mục chứng khoán và mọi hình thức bảo đảm nguồn vốn của các nhà đầu tư có tổ chức khiến cho các đối tượng này thu hẹp danh mục đầu tư của mình trong khuôn khổ những tài sản ít bấp bênh nhất ; sự bảo hiểm động của những người tham gia thị trường phái sinh thực tế trở nên mất tính thanh khoản khi mọi người sử dụng đều muốn bảo hiểm theo cùng một hướng nên sẽ chuyển sức ép bán xuống các thị trường phía dưới. Sức ép bán vì thế có thể sẽ lây lan ra đến khi khối lượng tiền mà các thị trường tương đối lớn đưa ra làm giảm sự lo lắng của những người đã thoát khỏi nguy cơ mất khả năng chi trả khoản nợ của mình.

Từ phân tích trên, ta có thể rút ra kết luận sau đây. Tính bấp bênh của tài chính xuất phát từ hai phương thức phụ thuộc lẫn nhau của tài chính là hiện tượng thông tin không cân xứng và tính bổ khuyết chiến lược dẫn đến sự đổ vỡ của thị trường. Những sự đổ vỡ này có thể được hạn chế hay gây ra những hiện tượng mang tính hệ thống tùy thuộc vào quy mô của khoản nợ trước đó, mức độ tăng giá các tài sản, mức độ tin tưởng vào các thỏa thuận chính thức bảo đảm tính thanh khoản trên các thị trường trọng yếu, nơi các nhà đầu tư sẽ tìm cách rút lui về khi giảm bớt khối lượng đầu tư của mình.

Người cho vay cuối cùng là thỏa thuận chính trong số các thỏa thuận chính thức này là nền tảng của hệ thống xử lý khủng hoảng. Trên phương diện kinh tế vĩ mô, rủi ro hệ thống có thể được thể hiện theo hai dạng mô hình lý thuyết vốn phụ thuộc vào cách chúng ta hiểu về khiếm khuyết phối kết hợp kinh tế vi mô. Mô hình thứ nhất là mô hình đa cân bằng theo kiểu của Diamond và của Obstfeld. Bởi vì tất cả các chủ thể đều như nhau, nên tính tự tham chiếu khi dự kiến được coi là hoàn toàn. Tùy thuộc vào sự đánh giá chung về triển vọng vốn dĩ phụ thuộc vào sự đánh giá này, một trong hai hay nhiều cân bằng có thể diễn ra. Diễn biến này về nguyên tắc hoàn toàn không thể đoán trước được. Mô hình thứ hai là mô hình phân nhánh từ cân bằng này sang cân bằng khác theo các mô hình của Allen và Gale hay của Morris và Shin. Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các chủ thể không đồng nhất (chủ thể dựa vào các chỉ số kinh tế cơ bản, chủ thể trọng chiến lược, chủ thể ưa thanh khoản, chủ thể theo trường phái đối nghịch, chủ thể dựa theo xu hướng) dẫn đến thỏa thuận thị trường vào những giai đoạn bình lặng. Thỏa thuận này như một tham chiếu cho giá cả thị trường khi mà lòng tin vào thỏa thuận còn đứng vững trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Trong thời kỳ bấp bênh, trái lại, có sự phân nhánh phá vỡ thỏa thuận đã được xác lập khi một vài chủ thể lôi kéo được những chủ thể còn lại trên thị trường thuận theo hướng của mình.

Dù có hiểu như thế nào thì một cuộc khủng hoảng tài chính luôn xuất phát từ các ảnh hưởng ngoại hiện vốn tạo ra những chi phí xã hội đáng kể. Điều đó giải thích vì sao cần có hành động tập thể. Bởi vì quá trình hình thành nên tính bấp bênh của tài chính cũng giống như việc giải quyết khủng hoảng liên quan đến vấn đề khả năng thanh toán, nên hệ thống xử lý khủng hoảng phải rộng hơn khái niệm người cho vay cuối cùng. Vì việc cạn tiền mặt là một giai đoạn cốt yếu của khủng hoảng tài chính, người cho vay cuối cùng là trọng tâm của hệ thống này.

2/ Vị trí của người cho vay cuối cùng : Tại sao lại có một vấn đề quốc tế ?

Từ phân tích ở trên ta suy ra người cho vay cuối cùng là một định chế tiền tệ bảo vệ lòng tin vào khả năng thanh khoản của các thị trường tài chính. Nhờ đó, định chế này ngăn được hiện tượng trốn chạy rủi ro bằng cách ngăn chặn sự giảm giá của các tài sản tài chính chịu sức ép bán theo một chiều duy nhất. Vì vậy, định chế này sẽ khôi phục lại khuôn khổ duy lý của các hoạt động định giá tài chính.

Cuộc tranh luận về người cho vay cuối cùng vấp phải khó khăn trong việc rút ra những hệ quả chính trị rõ ràng của việc thừa nhận về mặt lý thuyết của tính chất tiền tệ trong hoạt động của định chế này. Chủ trương thực hiện các khoản cho vay có đảm bảo theo kiểu Bagehot nhằm tách bạch việc mất khả năng thanh khoản và mất khả năng thanh toán đối lập với quan điểm « too big to fail ». Quan điểm thứ hai này cho rằng việc tách bạch này là không thể, bởi vì mất khả năng thanh toán là một thời điểm trong khủng hoảng tài chính, xuất phát từ tính bấp bênh trước đó, và đến lượt mình, lại làm trầm trọng thêm tình trạng mất khả năng thanh toán. Đó là chi phí xã hội của một cuộc khủng hoảng không được người cho vay cuối cùng chặn đứng, so với chi phí rủi ro đạo đức xuất phát từ việc người cho vay cuối cùng xác định quy mô ngăn hàng từ bao nhiêu trở lên thì cần có sự can thiệp của định chế này. Một số tác giả chủ trương các hình thức can thiệp theo quy tắc có hợp đồng (Frexixas và Rochet, 1999). Một số tác giả khác lại nhấn mạnh đến những ưu điểm của quan điểm tùy nghi và sự mập mờ mang tính xây dựng theo đường lối lý thuyết coi sự can thiệp của người cho vay cuối cùng là động thái chủ quyền tiền tệ tối cao.

(còn tiếp) 

Nguồn: Hội đồng phân tích kinh tế – Khủng hoảng nợ, phòng ngừa và giải pháp – NXB CTQG 2005

Daniel Cohen từ Đại học Sư phạm, CEPREMAP và CEPR (Pháp), Richard Portes từ London Business School, EHESS và CEPR.

Advertisements

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s