Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần I


Giá trị cộng hưởng

Thuật ngữ “cộng hưởng” (synergy) có nghĩa là “làm việc cùng như nhau” (working together) có nguồn gốc từ từ Hy Lạp “sunergos”. Cộng hưởng được hiểu là hiệu ứng kết hợp được tạo ra bởi hai hay nhiều phần, yếu tố, hay cá nhân. Như vậy, các nỗ lực kết hợp có thể tạo ra cả cộng hưởng tích cực (dương) và tiêu cực (âm). Tuy nhiên, giá trị cộng hưởng thường được tuyên bố là tích cực khi việc kết hợp có giá trị lớn hơn so với tổng được tính một cách cơ học của các phần.

Cộng hưởng được Sirower định nghĩa là “sự tăng lên khả năng cạnh tranh và dẫn đến dòng tiền (cash flow) vượt quá những gì hai doanh nghiệp tạo ra một cách độc lập”. Sau đó, định nghĩa về cộng hưởng cũng được bổ sung – cộng hưởng là một dạng quy trình tạo giá trị chung mà qua đó lợi thế cạnh tranh được tăng lên – “Cộng hưởng xảy ra kkhi năng lực được chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cải thiện vị trí cạnh tranh của doanh nghiệp hợp nhất và sau đó là kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó”.

Phần lớn các thương vụ M&A đều dựa trên việc cộng hưởng trong quá trình tạo ra giá trị, trong khi một số khác là vì các lý do phi cộng hưởng. Nhiều thương vụ M&A rất khó có thể được cổ đông thông qua vì khoản chi phí khổng lồ phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – khoản chi phí này lớn hơn nhiều giá trị thực của doanh nghiệp mục tiêu. Trong các trường hợp đó, động cơ cộng hưởng thường được sử dụng để biện minh cho việc thuyết phục cổ đông phê chuẩn việc thực hiện thương vụ.

Theo nghiên cứu của Mark & Mirvis, 2/3 số thương vụ M&A thất bại ngay từ khâu ước tính giá trị sẽ đạt được trước khi ký kết. Tạp chí The Economist vào năm 200 trích dẫn số liệu của KPMG đã ước tính hơn 1/2 số vụ M&A làm gảim giá trị của các cổ đông. Lý do không phải do kỹ thuật đánh giá yếu kém mà do thất bại trong việc đánh giá giá trị cộng hưởng hay do việc trả phí khuyến khích thực hiện M&A (premium) – khoảng chênh lệch giữa giá ước tính và giá thực tế phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – quá mức so với giá trị cộng hưởng tiềm năng có thể thấy được từ việc sáp nhập. Việc đánh giá những lợi ích tương lai từ hoạt động M&A (như giá trị cộng hưởng) không hề đơn giản và do vậy việc thực hiện hợp nhất để đạt được giá trị cộng hưởng không được thực hiện hay không được tập trung đúng mức. Vì giá trị cộng hưởng trong nhiều trường hợp là cơ sở để doanh nghiệp đi mua đàm phán khoản chi phí tối đa có thể trả cho doanh nghiệp mục tiêu, việc nhận thức sâu sắc về động cơ và giá trị cộng hưởng và phương pháp để đánh giá và bóc tách giá trị cộng hưởng giữa doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu (bên bán) là rất cần thiết.

Cộng hưởng tích cực và cộng hưởng tiêu cực

Cộng hưởng tích cực

Giống như tăng trưởng và đa dạng hóa, cộng hưởng là một trong các động cơ chính yếu của M&A. Các nhà quản lý thường đánh giá thương vụ M&A qua việc dự đoán giá trị cộng hưởng sẽ đạt được để biện minh cho giá mua phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu trong từng thương vụ cụ thể.

Bradley và các cộng sự cho rằng các doanh nghiệp cùng đấu thầu mua lại một doanh nghiệp mục tiêu cố gắng tận dụng cơ hội thay đổi xuất phát từ việc kết hợp 2 doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận. Các thay đổi này gồm thay đổi về cung, cầu, đổi mới công nghệ, hay đầu tư bởi doanh nghiệp đi mua. Giá trị cộng hưởng sẽ được tạo ra thông qua việc thay thế ban quản trị cũ bằng một ban quản trị tốt hơn, việc đạt được lợi thế nhờ quy mô, việc nâng cao các kỹ thuật sản xuất, sự kết hợp các nguồn lực và tài sản, việc tăng quyền năng thị trường và các cơ chế tạo ra giá trị khác.

Với phần lớn doanh nghiệp, cộng hưởng phản ánh việc loại trừ những chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị và bán hàng… Đặc biệt, việc giảm bớt các trang thiết bị và việc đóng cửa bớt các cơ sở/chi nhánh sản xuất kinh doanh hay việc cắt giảm nhân công thông thường dẫn đến cộng hưởng. Doanh nghiệp luôn xem xét cộng hưởng theo khía cạnh tích cực – lợi ích mà doanh nghiệp đi mua đạt được như việc bổ sung thêm những sản  phẩm mới vào danh mục sản phẩm hàng hóa của mình, việc cải thiện doanh thu, khả năng tăng cường tiếp thị và phân phối, việc cải tiến hiệu quả sản xuất và hiệu quả chi phí trong quá trình hợp nhất… Việc suy tính cộng hưởng trên tất cả những khía cạnh này giúp doanh nghiệp đi mua ước tính giá trị sẽ thu hồi được từ một thương vụ M&A cụ thể.

Cộng hưởng tiêu cực

Stephen Einhorn khi đề cập trong bài “Why you should pay for synegies” cho rằng có cả cộng hưởng tiêu cực, chẳng hạn như việc mất doanh thu do khách hàng tổ chức trước đây của cả doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu muốn duy trì nhiều nhà cung cấp, và lỗ vì doanh nghiệp đi mua xác định doanh thu biên nhất định có chi phí cao hơn so với lợi ích tài chính. Điều này được minh chứng qua ví dụ về một nhà sản xuất sơn và màu phủ (tráng) cùng với nhà phân phối của mình – một sự cộng hưởng quan trọng được thể hiện bởi hệ thống màu. Khi nhà sản xuất này đi mua lại một nhà sản xuất khác, trong trường hợp có thể tính đến được là hệ thống màu của 2 doanh nghiệp này hoàn toàn tương hợp. Điều này có thể khiến doanh nghiệp đi mua dễ dàng hợp nhất hệ thống sản phẩm và công nghiệp của doanh nghiệp bị thâu tóm mà không gây tốn kém. Trong trường hợp ngược lại là hệ thống màu hoàn toàn không tương thích, những chiếc máy phủ màu, hệ thống màu và các vật dụng khuyến mại sẽ cần được tân trang cho cả nhà sản xuất và nhà phân phối của doanh nghiệp đi mua với chi phí lên tới hàng trăm nghìn dollar. Điều này rõ ràng là không tích cực đối với doanh nghiệp đi mua. Ở một ngành khác như lĩnh vực chất dính và keo gắn kín, thiết bị sản xuất sản phẩm tương đối linh hoạt với cả người mua và người bán. Trong hầu như tất cả các thương vụ, thiết bị sản xuất của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu lại khá phù hợp. Chỉ cần với những thay đổi nhỏ đã có thể giúp doanh nghiệp đi mua thích nghi với toàn bộ dòng sản phẩm của doanh nghiệp mục tiêu. Như vậy, vấn đề chi phí và thời gian chuyển đổi trong quá trình hợp nhất hậu M&A trở nên dễ dàng hơn.

Một yếu tố khác cũng tạo ra cộng hưởng là tích cực hay tiêu cực chính là đơn vị phân loại hàng tồn kho (stock keeping unit – SKU) và lô sản xuất hàng hóa của doanh nghiệp bị mua lại. Đối với một doanh nghiệp chỉ có 1 dòng gồm 2 sản phẩm và 4 SKU thì việc chuyển gia việc sản xuất sản phẩm dễ dàng. Điều này đem lại giá trị cộng hưởng đích thực cho doanh nghiệp đi mua với trang thiết bị phù hợp đã có sẵn. Ngược lại, khi một doanh nghiệp với 200 SKU thì cộng hưởng tiêu cực xuất phát từ việc hợp nhất dòng sản phẩm như vậy đã làm tăng chi phí có liên quan đến việc mua lại doanh nghiệp này là đáng kể.

Cũng theo Stephen Einhorn, một trong những vai trò của các nhà tư vấn M&A cũng như các ngân hàng đầu tư là hỗ trợ doanh nghiệp đi mua về việc định lượng giá trị cộng hưởng và đối chiếu các giá trị này theo chuẩn của ngành. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp đi mua thường đánh giá thấp giá trị cộng hưởng tiềm năng hay trong nhiều trường hợp khác tưởng tượng ra cộng hưởng. Đa phần các doanh nghiệp đi mua miễn cưỡng để trao đổi trực tiếp với doanh nghiệp mục tiêu về giá trị cộng hưởng với lý do sẽ làm giá mua của thương vụ tăng lên. Cách mà doanh nghiệp đi mua thường làm là trao đổi về giá trị cộng hưởng với bên trung gian như các đơn vị tư vấn, hay các ngân hàng đầu tư hơn là với doanh nghiệp mục tiêu.

(còn tiếp) 

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh (đcb) – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012.

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất /  Thay đổi )

Google photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google Đăng xuất /  Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất /  Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất /  Thay đổi )

Connecting to %s