Như đã bàn, lý thuyết kinh tế học cổ điển dựa trên cơ sở một giả định về tri thức hoàn hảo và khái niệm cân bằng. Tôi muốn đưa sự phân tích gắn với hiện thực hơn bằng việc thừa nhận rằng những người tham dự các thị trường tài chính không thể tránh khỏi đưa thiên hướng vào quá trình quyết định. Tôi dung từ thiên hướng để mô tả yếu tố phán đoán vốn tham gia vào những kỳ vọng của những người tham dự thị trường tài chính. Mỗi người tham dự thị trường tài chính phải đối diện với nhiệm vụ đặt một giá trị hiện tại lên một đường hướng tương lai của các sự kiện, nhưng đường hướng đó phụ thuộc vào những giá trị hiện tại mà tất cả mọi người tham dự thị trường tài chính buộc phải dựa vào một yếu tố phán đoán. Đặc điểm quan trọng của thiên hướng là ở chỗ nó không thuần túy thụ động: nó tác động đến đường hướng của các sự kiện mà nó có nhiệm vụ phản ánh. Thành tố tích cực này đang bị bỏ sót trong khái niệm cân bằng mà lý thuyết kinh tế sử dụng.
Thiên hướng là một khái niệm khó làm việc cùng. Không thể đo lường nó một cách thích hợp, vì chúng ta không thể biết một thế giới không thiên hướng sẽ như thế nào, những người khác nhau làm việc với những thiên hướng khác nhau, nhưng không thể làm việc mà không mang thiên hướng. Điều đó đúng ngay cả trong trường hợp giới hạn khi một người tham dự đón trước tương lai một cách chính xác. May thay ở thế giới bên ngoài có một chuẩn mực vốn cung cấp một chỉ số – nhưng không phải một sự đo lường – về thiên hướng của những người tham dự, cụ thể là đường hướng thực tế của các sự kiện. Mặc dù không có thực hiện nào độc lập với tư duy của những người tham dự, vẫn có một hiện thực phụ thuộc vào nó. Nói cách khác, có một chuỗi các sự kiện, một chuỗi sự thực đã xảy ra, và chuỗi đó mang trong mình những tác động của thiên hướng của những người tham dự. Đường hướng thực tế của các sự kiện có khả năng khác với các kỳ vọng của những người tham dự, và có thể coi sự khác biệt là một chỉ báo của cái thiên hướng đang tác động. Thật không may chỉ có thể coi nó như một chỉ số – chứ không phải sự đo lường đầy đủ thiên hướng của những người tham dự. Một hiện tượng nào mà vừa phần nào quan sát được vừa phần nào chìm trong tiến trình của các sự kiện thì chỉ có giá trị hạn hẹp với tư cách một công cụ điều tra khoa học. Bây giờ chúng ta có thể đánh giá vì sao các nhà kinh tế học đã quá lo lắng loại bỏ nó. Tuy nhiên, tôi coi nó là một chìa khóa để hiểu các thị trường tài chính.
Đường hướng của các sự kiện mà những người tham dự thị trường tài chính cố đón trước bao gồm các giá cả thị trường. Những giá cả này có thể dễ quan sát thấy nhưng tự bản thân chúng không bộc lộ bất cứ điều gì về thiên hướng của những người tham dự. Để nhận diện thiên hướng, chúng ta cần một biến cố khác nào đó vốn không bị thiên hướng làm hỏng. Cách diễn giải quy ước về các thị trường tài chính thừa nhận một biến số như vậy: nó gồm những “đặc điểm cơ bản” mà các giá cả thị trường có nhiệm vụ phản ánh. Để cho đơn giản, tôi sẽ bám vào thị trường chứng khoán. Các công ty có những bản cân đối và thu nhập và họ trả cổ tức. Các giá cả thị trường có nhiệm vụ biểu hiện các kỳ vọng đang thịnh hàng về những “đặc điểm cơ bản” ấy. Tôi không đồng ý với cách diễn giải này nhưng nó cung cấp một xuất phát điểm thượng hạng để nghiên cứu thiên hướng của những người tham dự.
Vì mục đích của sự bàn luận này, tôi định nghĩa cân bằng là một sự phù hợp giữa quan điểm của những người tham dự và những “đặc điểm cơ bản”. Tôi tin rằng điều này hợp với khái niệm đúng như nó được dùng trong lý thuyết kinh tế. Những đặc điểm cơ bản nào là quan trọng thì nằm trong tương lai. Không phải những thu nhập trong bảng yết giá cân bằng và cổ tức của năm ngoái, mà chính dòng tương lai của thu nhập, cổ tức và các giá trị tài sản mới là điều mà các giá cổ phiếu có nhiệm vụ phản ánh. Dòng chảy đó không cố định; do đó nó không phải một đối tượng của tri thức, mà của sự đoán định. Điều quan trọng là ở chỗ tương lai, khi nó diễn ra, sẽ bị ảnh hưởng bởi những đoán định vốn xảy ra trước nó. Sự đoán định được biểu hiện trong các giá cổ phiếu, và các giá cổ phiếu có cách để tác động đến các đặc điểm cơ bản. Lập luận tương tự cũng áp dụng cho các đồng tiền, tín dụng, và hàng hóa, như sau này chúng ta sẽ thấy. (Để đơn giản, tôi tập trung sự bàn luận ban đầu vào thị trường chứng khoán). Một công ty có thể gây dựng vốn bằng việc bán cổ phiếu, và cái giá mà họ bán sẽ ảnh hưởng đến thu nhập theo cổ phần. Giá cổ phiếu cũng có một ảnh hưởng đến những thời hạn theo đó công ty có thể vay. Công ty đó cũng có thể gây động cơ thúc đẩy việc quản lý họ bằng việc ban hành các hợp đồng “quyền chọn”. Có những cách khác theo đó hình ảnh của công ty khi được thể hiện bằng giá cố phiếu của họ có thể tác động đến tài sản. Hễ khi nào điều đó xảy ra, khả năng của một sự tương tác phản xạ hai chiều lại nảy sinh, và cân bằng lại trở thành một khái niệm lừa dối vì những đặc điểm cơ bản không cung cấp nữa một biến số độc lập mà cổ phiếu có thể phù hợp. Cân bằng trở thành một mục tiêu di động, và sự tương tác có tính phản xạ có thể làm nó khó nắm bắt vì sự vận động trong giá cổ phiếu có thể đẩy các đặc điểm cơ bản theo cùng một hướng với hướng mà cổ phiếu đang vận động.
Cái tương lai mà những người tham dự thị trường cố đón trước chủ yếu gồm các giá cổ phiếu, chứ không phải các đặc điểm cơ bản. Các đặc điểm cơ bản chỉ quan trọng chừng nào chúng tác động đến các giá cổ phiếu. Khi các giá cổ phiếu tìm được một cách tác động đến các đặc điểm cơ bản, một quá trình tự tăng cường có thể được đưa vào hoạt động, và nó có thể đưa cả những đặc điểm cơ bản lẫn các giá cổ phiếu rất xa khỏi điều có thể là sự cân bằng quy ước. Điều này có thể biện luận cho hành vi theo đuôi xu hướng chung – một hành vi có thể đưa các thị trường tài chính đến điều mà tôi gọi là lãnh địa xa với cân bằng. Rút cục sự khác biệt giữa hình ảnh và hiện thực, kỳ vọng và kết quả, nhất định sẽ trở thành không thể duy trì được, và quá trình bị đảo ngược. Điều quan trọng phải nhận ra là hành vi theo đuôi xu hướng chung không nhất thiết là phi lý. Giống hệt như một số động vật nhất định có lý do vững chắc để di chuyển theo bầy đàn, các nhà đầu tư cũng vậy. Chỉ ở những điểm uốn thì những người theo đuôi xu hướng chung một cách không suy nghĩ mới bị thương, và nếu họ đủ tỉnh táo họ dễ có thể sống sót. Tương tự như vậy, những nhà đầu tư một mình nào kéo vận may rủi của mình về những đặc điểm cơ bản thì có khả năng bị bày đàn giày xéo lên.
Chỉ rất thất thường giá cổ phiếu của một công ty mới có thể tác động đến những đặc điểm cơ bản của công ty đó, giống như con chó đuổi theo cái đuôi của nó. Chúng ta cần nhìn vào bức tranh rộng hơn để tìm ra những sự tương tác mang tính phản xạ vốn xảy ra như một quy tắc hơn là một ngoại lệ. Ví dụ những vận động của đồng tiền có xu hướng tự làm cho bản thân có giá trị; sự mở rộng và teo lại của tín dụng có xu hướng đi theo một mẫu hình chu kỳ. Các quá trình tự tăng cường – nhưng rút cục là tự hủy hoại – mang tính đặc thù cục bộ trong các thị trường tài chính, nhưng không phải là thường xuyên chúng có thể được tư liệu hóa một cách thích hợp.
Tôi muốn dùng một trường hợp đặc thù trong Giả thuật kim tài chính làm minh họa; cái gọi là bùng nổ liên hợp công ty mà đỉnh cao của nó là vào cuối những năm 1960. Vào thời đó, các nhà đầu tư sẵn lòng trả một bội số thu nhập cao cho những công ty nào có thể tạo ra sự tăng trưởng nhanh thu nhập theo mỗi cổ phần. Sự suy tính này, sự tăng trưởng thu nhập, hiện ra trong tâm trí của các nhà đầu tư lớn hơn cái gọi là những đặc điểm cơ bản khác như cổ tức hay bảng cân đối, và các nhà đầu tư không hề biết phân biệt cách thức đạt được sự tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phần. Có những công ty nhất định đã biết xoay sở để lợi dụng thiên hướng này. Xét một cách điển hình thì khối liên hợp công ty là những công ty quốc phòng công nghệ cao vốn đã được hưởng sự tăng trưởng thu nhập nhanh trong quá khứ, và ứng với đó, một bội số thu nhập cao. Họ đã quyết định dùng cổ phiếu cao giá của họ để mua đứt những công ty khác vốn có cổ phiếu đang bán ở một bội số thu nhập thấp hơn, dẫn đến thu nhập theo cổ phần cao hơn. Các nhà đầu tư đánh giá cao sự tăng trưởng thu nhập và ban các bội số cao cho những cổ phần nào đã cho phép các công ty tiếp tục quá trình này. Chẳng bao lâu đã có nhiều người bắt chước. Ngay cả những công ty vốn có cổ phiếu bắt đầu tư một hệ số thu nhập thấp cũng đã đạt một hệ số cao hơn chỉ bằng việc tuyên cáo rằng họ có ý định trở thành một liên hợp công ty. Thế là cuộc bùng nổ bắt đầu.
(còn tiếp)
TH: T.Giang – CSCI
Nguồn tham khảo: George Soros – Khủng hoảng của Chủ nghĩa tư bản toàn cầu – NXB KHXH 1999
CSCI INDOCHINA 