Lúc đầu, vị trí của mỗi công ty được nhận xét theo giá trị của chính nó, nhưng dần dần các liên hợp được thừa nhận với tư cách là một nhóm. Các nhà đầu tư loại mới nổi lên, được gọi là những người quản lý “quỹ rủi ro cao”; những người này phát triển một quan hệ thân cận đặc biệt với những người quản lý các liên hợp. Các tuyến giao tiếp trực tiếp giữa họ được mở, và các liên hợp đã học cách quản lý các giá cổ phiếu của họ cũng như thu nhập của họ. Các cổ phiếu lên cao, nhưng rút cục hiện thực không thể chịu được các kỳ vọng. Việc mua đứt đã phải trở nên lớn hơn mãi để duy trì đà của mình, và rút cục chúng vấp phải giới hạn về quy mô. Sự kiện đỉnh điểm là sự nỗ lực của Saul Steinberg mua đứt Chemical Bank: nó đã bị chống lại và đánh bại bởi nhóm kinh doanh đó.
Khi giá cổ phiếu bắt đầu sụt xuống, sự sụt giá dựa vào chính bản thân nó. Những vấn đề nội tại mà trong giai đoạn tăng trưởng ngoại tại nhanh chóng đã bị giữ bí mật đến lúc này mới nổi lên bề mặt. Các báo cáo về thu nhập tiết lộ những điều kinh ngạc khó chịu. Các nhà đầu tư trở nên thất vọng, và sua những ngày cuồng say với thành công dựa trên cơ sở mua đứt, một số người quản lý sẵn lòng bắt tay vào làm việc với những gánh nặng vận hành các công ty của họ. Tình hình đã bị trầm trọng thêm bởi một cuộc suy thoái, và nhiều liên hợp có tham vọng cao đã tan rã. Đến lúc ấy các nhà đầu tư phải chuẩn bị để tin vào điều tồi tệ nhất, và trong nhiều trường hợp, điều tồi tệ nhất, và trong nhiều trường hợp, điều tồi tệ nhất thực sự đã xảy ra. Nhưng ở các trường hợp khác, hiện thực hóa ra lại tốt hơn kỳ vọng, và rút cục tình hình được ổn định, với các công ty, thường dưới sự quản lý mới, chậm chạp đưa họ đến kết quả tốt dưới đống đổ nát.
Dùng cuộc bùng nổ liên hợp làm hệ chuẩn của tôi, tôi đã sáng chế ra một loại hình lý tưởng về chuỗi bùng nổ/đổ vỡ. Nó khởi đầu với một thiên hướng thịnh hành và một xu thế thịnh hành. Trong trường hợp cuộc bùng nổ liên hợp, thiên hướng thịnh hành là một ý thích đối với sự tăng trưởng thu nhập nhanh chóng theo mỗi cổ phần mà không chú ý nhiều đến cách nó được mang lại như thế nào; xu thế thịnh hành là khả năng của các công ty tạo ra sự tăng trưởng thu nhập cao theo mỗi cổ phần bằng việc dùng cổ phiếu của họ để mua đứt các công ty khác vốn bán với một hế số thu nhập thấp hơn. Trong giai đoạn ban đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai đoạn gia tốc (2) khi xu thế được nhận ra và tăng cường bởi thiên hướng thịnh hành. Một giai đoạn kiểm nghiệm (3) có thể xen vào khi giá cả phải sụt giảm. Nếu thiên hướng và xu thế được duy trì, cả hai sẽ nổi lên mạnh hơn bao giờ hết (4). Rồi đến “thời điểm của chân lý” (5) khi hiện thực không còn có thể chịu được những kỳ vọng phóng đại, tiếp theo đến một giai đoạn tranh tối tranh sáng (6) khi con người ta vẫn tiếp tục chơi trò chơi, mặc dù họ không còn tin ở nó nữa. Rút cục người ta đạt đến một điểm giao nhau (7) khi xu thế giảm đi và thiên hướng được đảo ngược, dẫn tới một gia tốc đầy thảm họa theo hướng đối lập (8) nói chung mọi người gọi là sụp đổ.
Điều này được minh họa ở đồ thị 3.1. Đồ thị này trình bày một trường hợp lý tưởng, nhưng biểu đồ của các liên hợp khác nhau tuân thủ nó rất chặt chẽ. Không phải mọi quá trình bùng nổ/đổ vỡ đều theo cùng một mẫu hình. Trong Giả kim thuật tài chính tôi đã mô tả một trường hợp lý tưởng khác trong đó chiều đi lên và chiều đi xuống cân xứng hơn. Nó là điển hình của các thị trường tiền tệ, nơi chiều đi lên và chiều đi xuống ít nhiều có thể đảo ngược. Trong thực tế, các quá trình phản xạ khác nhau tác động qua lại, tạo ra một mẫu hình khác thường và duy nhất. Mọi trường hợp đều khác nhau, và các đường cong có nhiều hình dạng như chính số trường hợp. Sự sụp đổ bất thình lình của lòng tin ở các thị trường tài chính Viễn Đông năm 1997, một sự sụp đổ đã biến đổi các đặc điểm cơ bản ở khắp châu Á và thậm chí cả phần còn lại của thế giới, là một ví dụ quan trọng rõ ràng (mà tôi sẽ phân tích sau này).
Hình Đồ thị 3.1
Chẳng có gì xác định về trường hợp lý tưởng tôi đã mô tả trên đây. Các giai đoạn khác nhau có thể có biên độ và độ dài thời gian khác nhau. Xem chừng có một logic nào đó trong chuỗi các giai đoạn khác nhau: sẽ thật là lạ nếu gặp một giai đoạn gia tốc sau thời điểm của chân lý, hay một điểm giao nhau trước thời điểm của chân lý. Nhưng quá trình có thể thui chột bất cứ lúc nào; dĩ nhiên nó có thể không bao giờ bắt đầu. Nó được mang lại bởi một sự tác động qua lại tự tăng cường lẫn nhau giữa thiên hướng và xu thế, tư duy và hiện thực. Trong nhiều trường hợp, cơ chế liên hệ ngược mang tính phản xạ là tự sửa chữa hơn là tự tăng cường. Một chuỗi đầy đủ bùng nổ/đổ vỡ là ngoại lệ hơn là quy tắc, nhưng tính phản xạ – dù tự tăng cường hay tự sửa chữa – là quy tắc, và nó bị bỏ qua bởi sự thông thái đang thịnh hành. Ví dụ, có một yếu tố phản xạ trong cuộc bùng nổ hiện nay trong các cổ phiếu Internet: Sự phổ dụng của Internet và của cổ phiếu Internet là tự tăng cường lẫn nhau. Có một mối liên hệ mang tính phản xạ tương tư giữa thu nhập công ty và việc dùng các hợp đồng quyền chọn cổ phiếu để thưởng cho việc quản lý. Điều đó đặc biệt mạnh mẽ ở ngành ngân hàng.
Thực tế, để hiểu các thị trường tài chính, khái niệm tính phản xạ thích hợp hơn nhiều so với khái niệm cân bằng. Nhưng khái niệm cân bằng có công dụng của nó. Dĩ nhiên, như chúng ta vừa thấy, sẽ khó làm sáng tỏ cơ chế thông tin ngược nếu không viện dẫn khái niệm đó. Cân bằng, giống như những đặc điểm cơ bản, là một sai ảo có hiệu năng sinh sản. Suy cho cùng, chúng ta không thể nói nhiều về thiên hướng của những người tham dự nếu không giới thiệu những đặc điểm cơ bản, ngay dù tôi cho rằng cái gọi là những đặc điểm cơ bản có thể bị ảnh hưởng bởi thiên hướng của những người tham dự. Biểu đồ của cuộc bùng nổ liên hợp công ty sẽ không có nhiều ý nghĩa nếu không có đường biểu thị thu nhập theo mỗi cổ phần (tức là “đặc điểm cơ bản”), ngay nếu như những cái này bị ảnh hưởng bởi giá thị trường.
Vậy thì cân bằng là gì? Tôi định nghĩa nó là một trạng thái trong đó có phù hợp giữa kỳ vọng và kết quả. Không thể đạt được cân bằng trên các thị trường tài chính, nhưng có lẽ có thể xác định rằng liệu một xu thế thịnh hành đang dẫn tới cân bằng hay rời xa khỏi nó. Biết rõ điều đó sẽ là một tiến bộ lớn trong hiểu biết của chúng ta. Nếu chúng ta có thể nhận dạng một xu thế thịnh hành và một sự khác biệt giữa kỳ vọng và kết quả, điều này có thể cho phép ta tiên đoán xem liệu xu thế là tiến tới hay rời khỏi sự cân bằng. Không dễ gì làm điều đó, và không thể làm điều đó một cách khoa học, mặc dù tôi đã thấy rằng việc sửa lại lý thuyết về phương pháp khoa học của Popper cho phù hợp có thể rất hữu ích. Tôi làm điều đó bằng việc lập một giả thuyết (hay để cho gọn, một luận đề) làm cơ sở cho những kỳ vọng của tôi, và kiểm nghiệm nó so với đường hướng tương lai của các sự kiện. Trong những ngày tôi tích cực quản lý tiền tệ, tôi đã thường đặc biệt khoan khoái khi tôi cảm nhận mùi dễ chịu của một quá trình lúc đầu thì mang tính tự tăng cường, nhưng rút cục lại mang tính tự hủy hoại. Miệng bắt đầu ứa nước miếng như thể tôi là một trong những con chó của Pavlov. Hệt như người ta nói các nhà kinh tế đã tiên đoán mười trong số ba cuộc suy thoái vừa qua, tôi đã làm giống thế với chuỗi bùng nổ/đổ vỡ. Tôi đã sai ở hầu hết số lần, vì không phải mọi tình huống đều thích hợp cho sự hình thành một luận đề có tính phản xạ, nhưng những dịp ít ỏi khi tôi đúng đã khiến cho nỗ lực của tôi là đáng tiến hành vì tiềm năng có lợi nhuận lớn hơn rất nhiều so với trong những tình huống gần sự cân bằng. Đó là cách tôi đã hoạt động với tư cách một người quản lý ngân quỹ. Nó đòi hỏi trí tưởng tượng, trực giác, và một thái độ phê phán không thương xót.
Tôi đã tường thuật một ví dụ đặc biệt trong Giả kim thuật tài chính: trường hợp ủy thác đầu tư bất động sản (REIT) vào đầu những năm 1970. Trường hợp đó thật nổi bật về nhiều mặt. Tôi đã công bố một báo cáo về môi giới dự báo một quá trình bùng nổ/đổ vỡ, và sua đó kịch bản diễn ra, như một vở kịch Hy Lạp, đúng như đã được dự đoán. Bản thân tôi cũng là một diễn viên chính, được hưởng lợi đầy đủ từ kịch bản ở cả chiều đi lên lẫn chiều đi xuống. Được thuyết phục bởi sự phân tích của chính tôi rằng hầu hết các REIT sẽ kết thúc bằng sự phá sản, tôi đã tiếp tục bán non các cổ phiếu khi chúng sụt giảm đi, kết cục tạo ra hơn 100% trên vị thế ngắn hạn của tôi – một kỳ công dường như là không thể có.
(còn tiếp)
TH: T.Giang – CSCI
Nguồn tham khảo: George Soros – Khủng hoảng của Chủ nghĩa tư bản toàn cầu – NXB KHXH 1999
CSCI INDOCHINA 