Triển vọng tỷ giá đồng Nhân dân tệ so với đồng USD trong năm 2023 – Phần cuối

Cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý, các công cụ vĩ mô và thận trọng

Báo cáo năm 2021 của IMF đã điều chỉnh cơ chế tỷ giá hối đoái của đồng NDT thành cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh, đặc điểm của cơ chế này là trong xu hướng nhận biết theo thống kê, mức độ biến động của tỷ giá hối đoái cần được duy trì trong phạm vi 2% và kéo dài ít nhất trong 6 tháng; nếu tỷ giá hối đoái tăng hoặc giảm liên tục, và tỷ lệ biến động hàng năm của nó không dưới 1%, thì mới có thể được định nghĩa là cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh.

Báo cáo thực hiện chính sách tiền tệ trong quý 3/2022 của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc cho rằng về lịch sử, cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý đã trải qua thử thách của nhiều cú sốc bên ngoài, tỷ giá của đồng NDT có thể được điều chỉnh linh hoạt, và có thể khôi phục sự cân bằng trong khoảng thời gian tương đối ngắn và phát huy có hiệu quả vai trò làm giảm tác động của các cú sốc bên ngoài. Mặc dù tỷ giá hối đoái của đồng NDT không còn bị ngân hàng nhà nước can thiệp, nhưng vẫn phải duy trì tỷ giá ở mức hợp lý và cân bằng. Do đồng USD chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong rổ tiền tệ, nên tỷ giá của đồng NDT so với đồng USD cũng phải ổn định. Một là, can dự vào tỷ giá hối đoái thông qua công cụ vĩ mô và thận trọng thông dụng trong cộng đồng quốc tế, trong đó có một số công cụ được đưa ra kịp thời trong giai đoạn tỷ giá của đồng NDT so với đồng USD có biến động tương đối lớn. Báo cáo của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc cũng cho rằng cơc hế hình thành giá bình quân của tỷ giá đồng NDT so với đồng USD đang không ngừng được hoàn thiện, mức độ mang tính quy tắc, minh bạch và thị trường hóa được nâng cao. Hai là, sự can thiệp thông qua thị trường ngoại hối. Do tỷ giá hối đoái của đồng NDT là cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh, và Mỹ lại thả nổi hoàn toàn, nên Trung Quốc có thể can thiệp một chiều ở mức độ nhất định nhằm phòng ngừa những tác động tiêu cực từ chính sách tiền tệ cấp tiến của Mỹ, tất nhiên điều này cũng có thể gây bất mãn cho các đối tác thương mại.

Triển vọng xu hướng tỷ giá hối đoái của đồng NDT so với đồng USD trong năm 2023

Về triển vọng xu hướng tỷ giá hối đoái của đồng NDT so với đồng USD trong năm 2023, có thể xem xét hai xu hướng: Một là, dựa trên các yếu tố cơ bản; hai là, dựa trên các đặc điểm của cơ chế tỷ giá hối đoái.

Sự khác biệt cơ bản giữa Trung Quốc và Mỹ: Đồng USD được định giá quá cao và đồng NDT gần ở mức cân bằng

Mục tiêu của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc là duy trì tỷ giá đồng NDT ở mức hợp lý và cân bằng, một mặt, phải thể hiện được sự ổn định của tỷ giá trong rổ tiền tệ, mặt khác thể hiện được mức tỷ giá của các loại tiền tệ trong thị trường gần bằng với mức tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER). Tháng 9/2022, IMF dự đoán đồng USD được định giá quá cao và tỷ giá hối đoái của đồng NDT được định giá coa một chút, đây là yếu tố cơ bản của đồng NDT so với đồng USD.

Về triển vọng xu hướng của đồng NDT so với đồng USD trong năm 2023, tác giả bài viết cho rằng vẫn phải dựa vào đặc điểm cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý. Năm 2023, nền kinh tế thế giới sẽ có nhiều tính khó đoán định do lạm phát cao và rủi ro địa chính trị. Năm 2023, Trung Quốc sẽ tiếp tục thúc đẩy cải cách tỷ giá hối đoái theo định hướng thị trường, tình hình dịch COVID-19, do bất động sản, nhu cầu bên ngoài, tiêu dùng tư nhân và nhu cầu tín dụng có nhiều tính khó đoán định, nên cũng khó có thể dự đoán tỷ giá đồng NDT. Đồng thời, để duy trì tỷ giá của đồng NDT ở mức hợp lý và cân bằng, ngân hàng trung ương cũng tuyên bố sẽ kiên quyết ổn định tỷ giá hối đoái trước những biến động mạnh.

Do đó, tỷ giá hối đoái cân bằng của đồng NDT so với đồng USD trong năm 2023 sẽ tăgn cùng với đồng USD trở lại mức cân bằng, các yếu tố khó đoán định của hai đồng tiền này tăng sẽ khiến tỷ giá của đồng NDT so với đồng USD biến động, mức độ cụ thể sẽ được quyết định bởi sự kịp thời và hiệu quả của chính sách vi mô và thận trọng do ngân hàng trung ương ban hành.

Nguồn: www.ftchinese.com

TLTKĐB – 09/01/2023

Triển vọng tỷ giá đồng Nhân dân tệ so với đồng USD trong năm 2023 – Phần đầu

Đàm Khưu Thái

Do kể từ đầu năm 2022, tỷ giá hối đoái của đồng NDT so với đồng USD đã mất giá mạnh và dao động dữ dội, nên để nhận định xu hướng tỷ giá hối đoái này trong năm 2023, tác giả bài viết cho rằng dưới các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau, xu hướng tỷ giá hối đoái cũng khác nhau, vì vậy cần phải phân tích xu hướng tỷ giá hối đoái trên cơ sở cơ chế hình thành tỷ giá hối đoái.

Những thay đổi trong cơ chế hình thành giá hối đoái của đồng NDT

Theo phân loại của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tỷ giá của đồng USD từ lâu đã thuộc kiểu “thả nổi hoàn toàn”. Kể từ khi Trung Quốc thực hiện cải cách tỷ giá hối đoái vào ngày 11/8/2015, cơ chế tỷ giá của đồng NDT có tương đối nhiều thay đổi. Báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối (AREAER) do IMF công bố năm 2015 đã điều chỉnh cơ chế tỷ giá đồng NDT thành cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh (crawl-like arrangement), năm 2019 và 2020 điều chỉnh thành cơ chế sắp xếp quản lý khác (other managed arrangement), và đến năm 2021 lại điều chỉnh thành cơ chế tỷ giá hối đoái neo với biên độ điều chỉnh (crawl-like arrangement). Luật pháp Trung Quốc nêu rõ cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, tức là cơ chế hình thành tỷ giá của đồng NDT tuân theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý dựa trên cung và cầu của thị trường, được điều chỉnh theo rổ tiền tệ. Vì vậy, để dự đoán xu hướng tỷ giá của NDT so với đồng USD trong năm 2023, cần phân tích từ các góc độ sau: Một là, yếu tố thị trường; hai là, yếu tố quản lý (yếu tố quản lý của chính phủ được thể hiện ở việc phát huy chức năng tự điều chỉnh nền kinh tế vĩ mô và ổn định cán cân thanh toán quốc tế, tức là chức năng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì sự ổn định giá cả của tỷ giá hối đoái), và ba là, yếu tố điều chỉnh tỷ giá hối đoái (với mấu chốt là tỷ giá của đồng NDT được duy trì ở mức hợp lý và cân bằng thông qua việc quản lý vĩ mô và thận trọng).

Yếu tố thị trường: Từ cơ bản không can thiệp đến hoàn toàn không can thiệp

Kể từ khi Trung Quốc thực hiện cải cách tỷ giá hối đoái năm 2005, đặc biệt là kể từ khi thực hiện cải cách tỷ giá hối đoái ngày 11/8/2015, tỷ giá của đồng NDT so với đồng USD đã không ngừng được nâng cao. Ngày 18/10/2017, ngay trước khi Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIX Đảng Cộng sản Trung Quốc (Đại hội XIX) khai mạc, Phan Công Thắng, Phó thống đốc Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (Ngân hàng trung ương), Cục trưởng Cục quản lý ngoại hối Nhà nước, cho biết tỷ giá hối đoái của đồng NDT đã tương đối ổn định trong thời gian gần đây, hơn nữa có thể nhận thấy tỷ giá hối đoái được thúc đẩy bởi thị trường hàng hóa, về cơ bản ngân hàng trung ương đã không can thiệp ngoại hối và tỷ giá hối đoái của đồng NDT sẽ có cơ sở ổn định hơn sau Đại hội XIX. Kết quả đánh giá từ giữa tháng 6 đến đầu tháng 8/2018 của IMF cho thấy Ngân hàng nhân dân Trung Quốc hầu như không còn can thiệp vào ngoại hối. Năm 2019, Thống đốc Ngân hàng nhân dân Trung Quốc Dịch Cương cho biết ngân hàng đã không còn can thiệp vào ngoại hối, mức độ thị trường hóa và tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái đồng NDT đã được nâng cao đáng kể và nó đã duy trì được vị trí ổn định trong hệ thống tiền tệ quốc tế. Tỷ giá của đồng NDT do cung và cầu thị trường quyết định. Báo cáo thực hiện chính sách tiền tệ trong quý III/2022 của Ngân hàng nhân Trung Quốc tiếp tục cho rằng ngân hàng này đã không còn can thiệp vào ngoại hối và tỷ giá hối đoái của đồng NDT do cung và cầu của thị trường quyết định.

Tỷ giá hối đoái do cung và cầu thị trường quyết định bao gồm cả tỷ giá hối đoái cân bằng do các yếu tố cơ bản quyết định và tỷ giá hối đoái thị trường do các yếu tố gây xáo trộn gây ra. Lý thuyết kinh tế cho rằng các yếu tố cơ bản bao gồm xu hướng giá cả ở hai quốc gia, thay đổi năng suất tương đối, đầu tư quốc tế, điều kiện thương mại, biến số tài chính và chênh lệch lãi suất. Trong khi Ngân hàng nhân dân Trung Quốc cho rằng các yếu tố cơ bản bao gồm một số điểm sau: Một là, kinh tế trong nước ổn định là yếu tố quan trọng nhất để ổn định tỷ giá hối đoái, từ đó khiến các yếu tố cơ bản của nền kinh tế như có khả năng chống chịu, có tiềm năng lớn, tràn đầy sức sống và phát triển tốt trong thời gian dài không thay đổi; hai là, cán cân thanh toán quốc tế có nền tảng vững chắc là cơ sở cho sự hoạt động ổn định của thị trường ngoại hối; ba là, dự trữ ngoại hối đứng đầu thế giới là nền tảng để duy trì ổn định tỷ giá và an ninh tài chính.

Yếu tố chính phủ: Phát huy chức năng tự điều chỉnh nền kinh tế vĩ mô và ổn định cán cân thanh toán quốc tế

Lý thuyết kinh tế cho rằng cơ chế thuế lũy tiến, cơ chế thanh toán chuyển giao tự động giá cả và tỷ giá hối đoái linh hoạt là những yếu tố tự động ổn định nền kinh tế thị trường, có thể giúp nền kinh tế tự thực hiện sự cân bằng. Cơ chế tự ổn định của tỷ giá hối đoái được thể hiện ở việc đồng nội tệ mất giá sẽ có lợi cho việc nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia đó, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế.

Quản lý tỷ giá hối đoái có vai trò quan trọng trong việc đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô của chính phủ. Ví dụ như tỷ giá hối đoái được định giá thấp có thể cải thiện khả năng cạnh tranh của các sản phẩm trong nước và thúc đẩy việc nâng cao xuất khẩu ròng trong cỗ xe tam mã (đầu tư, tiêu dùng và xuất khẩu). Tỷ giá hối đoái tăng có lợi cho việc chống lại áp lực lạm phát do nhập khẩu và đảm bảo vật giá ổn định. Trong khuôn khổ Nhóm các nền kinh tế phát triển và mới nổi hàng đầu thế giới (G20), hầu hết các quốc gia đã từ bỏ cuộc chiến tỷ giá hối đoái nhằm đẩy tai họa cho nước khác để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trong Báo cáo về chính sách kinh tế vĩ mô và ngoại hối của các đối tác thương mại lớn của Mỹ công bố vào tháng 11/2022, Bộ Tài chính Mỹ đã xác định ba tiêu chí quan trọng đối với các đối tác thương mại chính: (1) Thặng dư thương mại song phương với Mỹ; (2) thặng dư cán cân vãng lai; và (3) can thiệp một chiều và kéo dài trên thị trường ngoại tệ.

Hiện vẫn chưa có chính sách cụ thể về việc chính phủ các nước có can thiệp vào tỷ giá hối đoái để đảm bảo ổn định vật giá hay không. Do Mỹ từ lâu đã kiên trì cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn đối với tỷ giá hối đoái của đồng NDT so với đồng USD, nên có ít khả năng can thiệp vào tỷ giá hối đoái để ổn định vật giá. Về phía Trung Quốc, trong Báo cáo thực hiện chính sách tiền tệ quý III/2022, Ngân hàng nhân dân Trung Quốc hiếm khi đề xuất duy trì sự ổn định cơ bản của giá trị tiền tệ và sức mua của đồng NDT. Vì vậy, Ngân hàng nhân dân Trung Quốc đã lựa chọn lấy cơ chế tỷ giá hối đoái để bảo vệ sự ổn định của vật giá.

(còn tiếp)

Nguồn: www.ftchinese.com

TLTKĐB – 09/01/2023

Tính phản xạ trong các thị trường tài chính – Phần cuối

Ngay cả trong những dịp khi luận đề của tôi hóa ra sai, tôi vẫn thường có thể thoát hiểm với một khoản lợi nhuận vì thái độ phê phán của tôi cho phép tôi nhận dạng những thiếu sót trong luận đề của tôi sớm hơn những người khác. Khi tôi ngửi thấy mùi, tôi đã theo quy tắc đầu tư trước và điều tra sau. Khi luận đề là có vẻ hợp lý, điều này thường tạo cho tôi một cơ hội để chuyển thành thắng với lợi nhuận vì có những người khác sẵn sàng tin ở luận đề đó. Việc nhận ra một thiếu sót ở một luận đề tạo cho tôi một điều an ủi; việc không biết tất cả mọi điểm yếu tiềm tàng đã khiến tôi cảnh giác, vì tôi tin tưởng vững chắc rằng mọi luận đề đều có thiếu sót cố hữu.

Dựa trên cơ sở kinh nghiệm của bản thân, tôi đã lập luận một giả thuyết khá lý thú về thị trường chứng khoán: tôi nêu định đề rằng thị trường chứng khoán biểu diễn lại sự sửa đổi lý thuyết của Popper về phương pháp khoa học cho phù hợp nhiều theo cùng một đường lối như tôi, chỉ với một khác biệt là nó không biết rằng nó đang làm thế. Nói cách khác, nó chấp thuận một luận đề và kiểm định nó; khi nó thất bại, như nó vẫn thường thất bại, nó thử một luận đề khác. Đó chính là điều tạo ra những dao động thị trường. Nó diễn ra ở các cấp độ ý nghĩa khác nhau, và mẫu hình được tạo ra thì mang tính lặp lại, rất giống như những hình dáng bất quy tắc fractal của Mandelbrot [các cơ cấu lặp lại trong đó những hình thể bất quy tắc được lặp lại ở tất cả mọi số tỉ lệ].

Luận đề mà thị trường chấp thuận thường không có gì đặc sắc; nó có thể không đạt đến điều gì hơn là câu nói rằng giá cả các công ty, các tập đoàn hay toàn bộ các thị trường phải đi lên hoặc đi xuống. Trong những trường hợp này, đến lúc một người tham dự nghiền ngẫm hiểu ra vì sao thị trường chấp thuận một luận đề nhất định, có lẽ lúc ấy đã quá muộn – luận đề đó đã bị loại bỏ. Đoán trước những sự dao động bằng cách nghiên cứu các mẫu hình thị trường thì tốt hơn nhiều. Đó chính là điều các nhà phân tích kỹ thuật làm. Tôi không bao giờ đặc biệt quan tâm đến điều này, mà thích đợi một luận đề đặc sắc – tức là một luận đề có tính phản xạ. Dĩ nhiên thị trường đã bắt đầu biểu hiện nó ra trước khi tôi có thể trình bày một luận đề như thế, nhưng tôi vẫn còn có thể đi trước thị trường trong việc trình bày nó. Những luận đề lịch sử, mang tính phản xạ như thế chỉ thể hiện chúng theo cách lúc có lúc không, và giữa những lần thể hiện đó có những thời kỳ không hoạt động gì cả, khi ấy tôi có lẽ tốt hơn là không làm gì.

Tôi hoài nghi liệu mình sẽ vẫn còn có một sự sắc sảo cạnh tranh trong việc nhận ra những luận đề lịch sử rộng lớn nữa hay không, vì bây giờ những người tham dự thị trường đã trở nên ý thức được cái tiềm năng mà tính phản xạ có, ví dụ đã có một sự thay đổi rõ rệt để rời khỏi những đặc điểm cơ bản và hướng tới những suy tính kỹ thuật. Vì niềm tin của những người tham dự vào tầm quan trọng của các đặc điểm cơ bản đã suy giảm, sự phân tích kỹ thuật trở nên quan trọng hơn. Điều này có một số hệ quả đối với sự ổn định của các thị trường, nhưng trước khi xem xét chúng, tôi phải đưa ra một sự phân biệt vẫn đóng một vai trò then chốt trong khung quan niệm của tôi.

Tôi muốn phân biệt giữa những điều kiện gần vị trí cân bằng và xa cân bằng. Tôi đã vay mượn những thuật ngữ này từ “lý thuyết hỗn loạn”, một lý thuyết mà cách tiếp cận của tôi có nhiều quan hệ thân thuộc. Trong những điều kiện gần cân bằng, thị trường hoạt động với những luận đề không có gì đặc sắc, do đó một bước rời khỏi sự cân bằng dễ có khả năng gây ra một bước đối chọi lại nhằm đưa các giá cả trở lại với vị trí nơi chúng xuất phát. Những dao động này giống với những gợn sóng nổi lên trong một bể bơi.

Trái lại, nếu một luận đề có tính phản xạ có thể xác lập được nó, nó sẽ tác động không chỉ các giá cả, mà cả những đặc điểm cơ bản, và một sự đảo ngược sẽ không dẫn đến việc trở lại vị trí xuất phát. Nó sẽ giống nhiều hơn với một con sóng triều hay một đợt lở tuyết. Một chuỗi thực sự bùng nổ/đổ vỡ thâm nhập vào vùng lãnh địa xa vị trí cân bằng. Đó chính là điều tạo cho chúng ý nghĩa lịch sử. Vậy thì đường phân tuyến ở đâu?

Người ta vượt qua bậc thềm của sự mất cân bằng động khi một xu thế thịnh hành trong thế giới thực trở nên phụ thuộc vào một thiên hướng thịnh hành trong tâm trí những người tham dự, và ngược lại. Cả xu thế lẫn thiên hướng khi ấy sẽ phát triển xa hơn khả năng có thể nếu không có một mối liên hệ ngược kép mang tính phản xạ. Ví dụ trong những năm 1990, sự hào hứng của các nhà đầu tư và nhà băng quốc tế đối với các cổ phần và tài sản châu Á đã tạo ra những cuộc bùng nổ nội địa, vốn được thúc đẩy bằng những sự định giá cao và tín dụng dễ dàng. Những cuộc bùng nổ này làm gia tốc sự tăng trưởng trong khu vực đó và tăng những sự định giá, là những điều mà đến lượt chúng lại tạo ra giá trị và khuyến khích dòng vốn tiếp tục chảy vào từ nước ngoài. (Nhưng có một con sâu trong nồi canh: cuộc bùng nổ đã chẳng phát triển xa như nó đã phát triển, nếu như không có việc không chính thức chốt giá đồng USD, một việc đã cho phép các nước chịu đựng một sự thâm hụt thương mại lâu hơn họ lẽ ra nên chịu. Sau sẽ nói thêm về điều này).

Tự thân một thiên hướng thịnh hành thì chưa đủ; nó phải tìm ra cách để trở nên có giá trị bằng việc xác lập hay tăng cường một xu thế trong thế giới thực. Tôi nhận ra rằng điều quan trọng mà tôi đang nêu ra là một sự lặp thừa: khi một liên hệ ngược kép đang hoạt động, chúng ta có thể nói về một sự mất cân bằng động. Nhưng điều quan trọng đáng được nêu ra: tư duy của những người tham dự luôn luôn có thiên hướng, nhưng không phải bao giờ nó cũng chuyển thành một chuỗi bùng nổ/đổ vỡ. Ví dụ cuộc bùng nổ liên hợp công ty đã có thể được dừng lại nếu các nhà đầu tư nhận ra rằng khái niệm tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phần là có thiếu sót ngay khi các công ty liên hợp bắt đầu lợi dụng nó. Cuộc bùng nổ châu Á đã có thể bị chặn lại, giá như các nhà đầu tư và người cho vay nhận ra rằng mặc dầu những dòng vốn chảy vào và những thiếu hụt tài khoản hiện nay của khu vực hiện đang tài trợ cho “những đầu tư sinh lãi”, những đầu tư này sẽ vẫn “sinh lãi” chỉ chừng nào có thể duy trì dòng vốn chảy vào.

Đây chưa phải phần kết của câu chuyện. Điều gì sẽ xảy ra khi mối liên hệ có tính phản xạ giữa những đặc điểm cơ bản và sự định giá được những người tham dự thị trường nhận ra? Điều đó cũng có thể trở thành nguồn gốc của sự không ổn định. Nó có thể dẫn tới một sự nhấn mạnh cái gọi là những nhân tố kỹ thuật, tới việc bỏ qua những đặc điểm cơ bản và sinh ra sự đầu cơ theo đuôi xu thế chung. Làm thế nào có thể giữ được ổn định? Chỉ có thể bằng cách tiếp tục dựa vào cái gọi là những đặc điểm cơ bản, mặc dù có một thực tế rằng chúng phụ thuộc vào sự định giá của chúng ta. Có thể đạt được điều này bằng sự dốt nát. Nếu những người tham dự thị trường không ý thức được tính phản xạ, các thị trường sẽ vẫn ổn định chừng nào một kẽ hở nào đó không cho phép phát triển một quá trình bùng nổ/đổ vỡ. Nhưng làm thế nào có thể giữ được sự ổn định khi những người tham dự thị trường trở nên ý thức được tính phản xạ? Câu trả lời là: nó không thể được tiến hành chỉ bởi một mình những người tham dự thị trường; việc gìn giữ sự ổn định phải trở thành một mục tiêu của chính sách công cộng.

Có thể thấy rằng bản thân khái niệm tính phản xạ cũng mang tính phản xạ. Lý thuyết kinh tế thực sự đã đề cao xu thế tiến tới sự cân bằng, bằng việc bỏ qua tính phản xạ, và nhấn mạnh tầm quan trọng của những đặc điểm cơ bản. Trái lại, lập luận của tôi dẫn tới kết luận rằng không thể bỏ mặc cho các thị trường xoay xở lấy. Việc ý thức được tính phản xạ chỉ giúp vào việc tăng sự không ổn định trừ phi các nhà chức trách cũng ý thức được ngang như vậy, và can thiệp khi sự không ổn định đe dọa tuột khỏi tầm tay.

Vấn đề về sự không ổn định đang trở nên gay gắt hơn. Niềm tin vào những đặc điểm cơ bản đang xói mòn, và hành vi theo đuôi xu thế chung đang tăng lên. Nó được nuôi dưỡng bởi ảnh hưởng ngày càng tăng của các nhà đầu tư thể chế, những người mà kết quả thực hiện được đo bằng “thực hiện tương đối” hơn là “tuyệt đối”, và bằng những nhà băng trung tâm tiền tệ lớn hoạt động với tư cách là những “người tạo thị trường” trong tiền tệ và giao dịch phái sinh. Họ thu lợi nhờ tình trạng gia tăng biến động với tư cách người tạo thị trường lẫn tư cách người cung cấp các cơ chế phòng rủi ro. Vai trò của các quỹ phòng rủi ro thì mơ hồ hơn: với tư cách những người dùng đòn bẩy, họ đóng góp vào tính biến động, nhưng ở mức độ động cơ thúc đẩy họ là “thực hiện tuyệt đối” hơn là “tương đối”, họ thường đi theo xu thế đối chọi. Vì bản thân các thị trường phát triển theo một cách thức lịch sử, không nên xem nhẹ nguy cơ tăng sự không ổn định.

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: George Soros – Khủng hoảng của Chủ nghĩa tư bản toàn cầu – NXB KHXH 1999

Sự phục hưng của đồng tiền – Phần cuối

Nếu Bitcoin không được dùng để mua cà phê, vậy nó dùng cho việc gì? Bitcoin được hầu hết mọi người sử dụng như một cách trung lập, không chịu tác động của các bên để lưu trữ tiền. Nói đến ví dụ về người được công nghiệp Bitcoin tiếp thêm nhiều sức mạnh nhất. Thử tưởng tượng một người phụ nữ trẻ ở Nigeria. Cô ấy sống trong một làng quê xa xôi và là một nhà thiết kế đồ họa tài năng. Nếu cô ấy có thể tìm một công việc tự do trên mạng, cô ấy có thể kiếm tiền để nuôi gia đình. Nhưng làm sao cô ấy có thể dùng những phương pháp thanh toán truyền thống để nhận tiền lương? Cô ấy không có tài khoản ngân hàng và không thể nhận tiền mặt thông qua chuyển phát nhanh quốc tế. Bitcoin là sự lựa chọn tốt nhất cho cô ấy. Sử dụng chiếc ví của điện thoại thông minh, cô ấy có thể tạo ra địa chỉ BTC cho bản thân, gửi nó cho khách hàng ở Zurich và nhận tiền. Cô ấy không quan tâm giao dịch mất 10 phút để xác nhận; nếu không có Bitcoin thì co ấy không thể kiếm được đồng tiền nào. Với ví dụ này, chúng ta có thể thấy rõ rằng công nghệ Bitcoin đã tác động nhiều như thế nào. Mọi người ở Mỹ và châu Âu đã mua BTC vì những lý do đầu cơ có thể đang gây ảnh hưởng đến sự chấp nhận của toàn thế giới thông qua việc góp phần làm tăng giá trị thị trường, nhưng người mọi người ở Mỹ Latinh, châu Phi và Trung Đông với những đồng tiền địa phương đầy nghi hoặc và nền ngân hàng không đáng tin rất cần đến một đồng tiền kỹ thuật số trung lập như Bitcoin.

Dự định của Satoshi

Satoshi Nakamoto thực sự muốn làm điều với Bitcoin? Vì vậy, chúng ta cần phải đi sâu vào các bài viết và lá thư của ông ấy vào những ngày đầu của mạng lưới Bitcoin. Ông ấy đã rất tuyệt vọng khi tìm kiếm một sự thay thế không chỉ cho các tổ chức tài chính mà còn các loại tiền tệ dễ mất giá bởi chính phủ và ngân hàng trung ương, dự định này thể hiện rõ ràng từ những email và bài đăng trong diễn đàn của ông. Vào ngày 3 tháng 1 năm 2009, khối Bitcoin đầu tiên được khai thác bởi chính Satoshi chứa một thông điệp bí ẩn thay vì một giao dịch (vì chưa từng có giao dịch nào xảy ra).

Thời gian 03 tháng 01 năm 2009 Thủ tướng sắp triển khai gói cứu trợ thứ hai cho các ngân hàng.

Satoshi viết một bài báo ở tờ báo Anh về khủng hoảng tài chính đang diễn ra trực tiếp trên ghi chép vĩnh viễn của sổ cái. Bằng cách nhúng thông điệp khó hiểu này, ông đã suy đoán rằng hệ thống tiền tệ và giao dịch của ông sẽ cung cấp một sự cải tiến cần thiết và một giải pháp tiềm năng đối với hệ thống ngân hàng quốc tế cần đến những gói cứu trợ.

Sau khi Bitcoin ra mắt và hoạt động một vài tuần, Satoshi đề cập chi tiết hơn về động lực của ông đằng sau dự án này và thể hiện nhận thức sâu sắc về sự thiếu ổn định của các hệ thống tiền tín dụng và các lớp dự trữ thấp hơn của kim tự tháp tiền tệ:

Vấn đề gốc rễ của tiền tệ thông thường là tất cả đều phụ thuộc vào lòng tin. Ngân hàng trung ương cần được tin tưởng để không phá giá tiền tệ, nhưng lịch sử của những tiền định day đầy rẫy những vi phạm về sự tin tưởng đó. Các ngân hàng cần được tin tưởng để giữ tiền và chuyển tiền điện tử, nhưng họ lại cho vay trong những đợt bong bóng tín dụng với một phần dự trữ nhỏ.

Satoshi Nakamoto thể hiện tham vọng của mình đối với mục tiêu biến BTC trở thành một mệnh giá tiền tệ, không chỉ đơn thuần là một mạng lưới thanh toán. Ông đã đề cập đến tiền định danh (fiat currencies) ám chỉ những đồng tiền được ngân hàng trung ương phát hành ở lớp thứ hai của tiền tệ bất kể lớp thứ nhất là gì; từ fiat bắt nguồn từ “theo sắc lệnh” trong tiếng Latin. Chỉ trích của Satoshi về tiền định danh phản ánh nhận thức về sự bất ổn trong hệ thống tiền phân lớp và dự trữ theo tỉ lệ của chúng ta. Dường như lời chỉ trích đã thúc đẩy ông tạo ra Bitcoin. Có lẽ nhà chế tạo muốn cung cấp cho thế giới tiền lớp thứ nhất mới mà không bắt nguồn từ bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương.

Tầm nhìn của Bitcoin phân lớp

Người đầu tiên ủng hộ phần mềm Bitcoin sau Satoshi Nakamoto là nhà mật mã học Hal Finney. Trước khi Bitcoin ra đời và được Adam Back xây dựng nền tảng, Finney đã nâng cao ứng dụng của thuật toán đồng thuận thông qua thiết kế hệ thống thuật toán đồng thuận tái sử dụng được Satoshi Nakamoto dùng khi thiết kế phần mềm của ông; sự đóng góp của Finney với Bitcoin được ủng cố thậm chí trước khi ông trở thành một người dùng Bitcoin. Finney là người ủng hộ Satoshi sớm nhất và nhiệt huyết nhất. Ông là người nhận của giao dịch Bitcoin đầu tiên khi Satoshi gửi cho ông 10 BTC vào ngày 12 tháng 01 năm 2009. Bitcoin được 9 ngày tuổi và BTC chưa được định giá hay có giá trị thị trường nào.

Vào năm 2010, Finney đã giải thích rất hấp dẫn về cách tiền phân lớp Bitcoin sẽ phát triển như thế nào, một sự phát triển đi trước thời đại. Lời nói của ông dường như được viết riêng dành cho cuốn sách này:

Trên thực tế, có lý do thuyết phục cho sự tồn tại của các ngân hàng được Bitcoin hỗ trợ, phát hành tiền tệ kỹ thuật số của riêng họ, có thể đổi sang bitcoin. Bản thân bitcoin không thể mở rộng quy mô từng giao dịch tài chính trên thế giới đ5ươc thông báo đến mọi người và thêm vào trong chuỗi khối. Cần có hệ thống thanh toán cấp độ hai, hệ thống có dung lượng nhẹ hơn và hiệu quả hơn. Tương tự, thời gian cần thiết để giao dịch Bitcoin hoàn tất sẽ trở nên thiếu thực tế với các mua bán có giá trị từ trung bình đến lớn.

Các ngân hàng được bitcoin hỗ trợ sẽ giải quyết những vấn đề này. Chúng có thể hoạt động như các ngân hàng đã hoạt động trước khi quốc hữu hóa tiền tệ. Những ngân hàng khác sẽ có những chính sách khác nhau, một số táo bạo hơn, một số lại thận trọng hơn. Một số sẽ dự trữ một phần trong khi những ngân hàng còn lại được bitcoin hỗ trợ 100%. Lãi suất cũng đa dạng. Tiền mặt từ một số ngân hàng sẽ được giảm giá khi giao dịch với một số ngân hàng khác.

Tôi vẫn tin rằng điều này sẽ trở thành số phận cuối cùng của bitcoin, trở thành “đồng tiền có quyền lực lớn” đóng vai trò như tiền tệ dự trữ cho các ngân hàng tự phát hành tiền kỹ thuật số của mình.

Cùng tóm tắt những điều mà Finney muốn nói trong bối cảnh tiền phân lớp. BTC là một đồng tiền lớp thứ nhất, di chuyển chậm hơn. Vài nghìn giao dịch Bitcoin được xác minh trong từng khối, cách nhau 10 phút. Nếu để so sánh thì các công ty thẻ tín dụng lớn xử lý hàng nghìn giao dịch mỗi giây. Để tăng tốc độ của Bitcoin, các ngân hàng cần sở hữu BTC như tiền lớp thứ nhất và phát hành tiền gửi lớp thứ hai có thể di chuyển nhanh hơn mức cho phép về tốc độ thời gian của blockchain Bitcoin. Bitcoin lớp thứ hai sẽ cho phép các hoạt động kinh tế diễn ra mà không có sự xung đột. Các tổ chức dự trữ một phần và phát hành nợ sẽ tồn tại và thị trường sẽ định giá từng loại BTC lớp thứ hai với mức lãi suất tương ứng. Dự đoán của Finney đi trước sự cải tiến của Bitcoin nhiều năm, điều mà thời gian sẽ chứng minh đó là những điều đầu tiên được viết về nó. Bitcoin đang định nghĩa lại đồng tiền và giành vị trí trên đỉnh của một kim tự tháp tiền tệ hoàn toàn khác. Hal Finney đã qua đời vào năm 2014, nhưng cái nhìn của ông về tiềm năng trở thành đồng tiền dự trữ thế giới của Bitcoin còn vang vọng mãi.

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Nik Bhatia – Sự tiến hóa của tiền tệ – NXB CT 2021

Tính phản xạ trong các thị trường tài chính – Phần II

Lúc đầu, vị trí của mỗi công ty được nhận xét theo giá trị của chính nó, nhưng dần dần các liên hợp được thừa nhận với tư cách là một nhóm. Các nhà đầu tư loại mới nổi lên, được gọi là những người quản lý “quỹ rủi ro cao”; những người này phát triển một quan hệ thân cận đặc biệt với những người quản lý các liên hợp. Các tuyến giao tiếp trực tiếp giữa họ được mở, và các liên hợp đã học cách quản lý các giá cổ phiếu của họ cũng như thu nhập của họ. Các cổ phiếu lên cao, nhưng rút cục hiện thực không thể chịu được các kỳ vọng. Việc mua đứt đã phải trở nên lớn hơn mãi để duy trì đà của mình, và rút cục chúng vấp phải giới hạn về quy mô. Sự kiện đỉnh điểm là sự nỗ lực của Saul Steinberg mua đứt Chemical Bank: nó đã bị chống lại và đánh bại bởi nhóm kinh doanh đó.

Khi giá cổ phiếu bắt đầu sụt xuống, sự sụt giá dựa vào chính bản thân nó. Những vấn đề nội tại mà trong giai đoạn tăng trưởng ngoại tại nhanh chóng đã bị giữ bí mật đến lúc này mới nổi lên bề mặt. Các báo cáo về thu nhập tiết lộ những điều kinh ngạc khó chịu. Các nhà đầu tư trở nên thất vọng, và sua những ngày cuồng say với thành công dựa trên cơ sở mua đứt, một số người quản lý sẵn lòng bắt tay vào làm việc với những gánh nặng vận hành các công ty của họ. Tình hình đã bị trầm trọng thêm bởi một cuộc suy thoái, và nhiều liên hợp có tham vọng cao đã tan rã. Đến lúc ấy các nhà đầu tư phải chuẩn bị để tin vào điều tồi tệ nhất, và trong nhiều trường hợp, điều tồi tệ nhất, và trong nhiều trường hợp, điều tồi tệ nhất thực sự đã xảy ra. Nhưng ở các trường hợp khác, hiện thực hóa ra lại tốt hơn kỳ vọng, và rút cục tình hình được ổn định, với các công ty, thường dưới sự quản lý mới, chậm chạp đưa họ đến kết quả tốt dưới đống đổ nát.

Dùng cuộc bùng nổ liên hợp làm hệ chuẩn của tôi, tôi đã sáng chế ra một loại hình lý tưởng về chuỗi bùng nổ/đổ vỡ. Nó khởi đầu với một thiên hướng thịnh hành và một xu thế thịnh hành. Trong trường hợp cuộc bùng nổ liên hợp, thiên hướng thịnh hành là một ý thích đối với sự tăng trưởng thu nhập nhanh chóng theo mỗi cổ phần mà không chú ý nhiều đến cách nó được mang lại như thế nào; xu thế thịnh hành là khả năng của các công ty tạo ra sự tăng trưởng thu nhập cao theo mỗi cổ phần bằng việc dùng cổ phiếu của họ để mua đứt các công ty khác vốn bán với một hế số thu nhập thấp hơn. Trong giai đoạn ban đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai đoạn gia tốc (2) khi xu thế được nhận ra và tăng cường bởi thiên hướng thịnh hành. Một giai đoạn kiểm nghiệm (3) có thể xen vào khi giá cả phải sụt giảm. Nếu thiên hướng và xu thế được duy trì, cả hai sẽ nổi lên mạnh hơn bao giờ hết (4). Rồi đến “thời điểm của chân lý” (5) khi hiện thực không còn có thể chịu được những kỳ vọng phóng đại, tiếp theo đến một giai đoạn tranh tối tranh sáng (6) khi con người ta vẫn tiếp tục chơi trò chơi, mặc dù họ không còn tin ở nó nữa. Rút cục người ta đạt đến một điểm giao nhau (7) khi xu thế giảm đi và thiên hướng được đảo ngược, dẫn tới một gia tốc đầy thảm họa theo hướng đối lập (8) nói chung mọi người gọi là sụp đổ.

Điều này được minh họa ở đồ thị 3.1. Đồ thị này trình bày một trường hợp lý tưởng, nhưng biểu đồ của các liên hợp khác nhau tuân thủ nó rất chặt chẽ. Không phải mọi quá trình bùng nổ/đổ vỡ đều theo cùng một mẫu hình. Trong Giả kim thuật tài chính tôi đã mô tả một trường hợp lý tưởng khác trong đó chiều đi lên và chiều đi xuống cân xứng hơn. Nó là điển hình của các thị trường tiền tệ, nơi chiều đi lên và chiều đi xuống ít nhiều có thể đảo ngược. Trong thực tế, các quá trình phản xạ khác nhau tác động qua lại, tạo ra một mẫu hình khác thường và duy nhất. Mọi trường hợp đều khác nhau, và các đường cong có nhiều hình dạng như chính số trường hợp. Sự sụp đổ bất thình lình của lòng tin ở các thị trường tài chính Viễn Đông năm 1997, một sự sụp đổ đã biến đổi các đặc điểm cơ bản ở khắp châu Á và thậm chí cả phần còn lại của thế giới, là một ví dụ quan trọng rõ ràng (mà tôi sẽ phân tích sau này).

Hình Đồ thị 3.1

Chẳng có gì xác định về trường hợp lý tưởng tôi đã mô tả trên đây. Các giai đoạn khác nhau có thể có biên độ và độ dài thời gian khác nhau. Xem chừng có một logic nào đó trong chuỗi các giai đoạn khác nhau: sẽ thật là lạ nếu gặp một giai đoạn gia tốc sau thời điểm của chân lý, hay một điểm giao nhau trước thời điểm của chân lý. Nhưng quá trình có thể thui chột bất cứ lúc nào; dĩ nhiên nó có thể không bao giờ bắt đầu. Nó được mang lại bởi một sự tác động qua lại tự tăng cường lẫn nhau giữa thiên hướng và xu thế, tư duy và hiện thực. Trong nhiều trường hợp, cơ chế liên hệ ngược mang tính phản xạ là tự sửa chữa hơn là tự tăng cường. Một chuỗi đầy đủ bùng nổ/đổ vỡ là ngoại lệ hơn là quy tắc, nhưng tính phản xạ – dù tự tăng cường hay tự sửa chữa – là quy tắc, và nó bị bỏ qua bởi sự thông thái đang thịnh hành. Ví dụ, có một yếu tố phản xạ trong cuộc bùng nổ hiện nay trong các cổ phiếu Internet: Sự phổ dụng của Internet và của cổ phiếu Internet là tự tăng cường lẫn nhau. Có một mối liên hệ mang tính phản xạ tương tư giữa thu nhập công ty và việc dùng các hợp đồng quyền chọn cổ phiếu để thưởng cho việc quản lý. Điều đó đặc biệt mạnh mẽ ở ngành ngân hàng.

Thực tế, để hiểu các thị trường tài chính, khái niệm tính phản xạ thích hợp hơn nhiều so với khái niệm cân bằng. Nhưng khái niệm cân bằng có công dụng của nó. Dĩ nhiên, như chúng ta vừa thấy, sẽ khó làm sáng tỏ cơ chế thông tin ngược nếu không viện dẫn khái niệm đó. Cân bằng, giống như những đặc điểm cơ bản, là một sai ảo có hiệu năng sinh sản. Suy cho cùng, chúng ta không thể nói nhiều về thiên hướng của những người tham dự nếu không giới thiệu những đặc điểm cơ bản, ngay dù tôi cho rằng cái gọi là những đặc điểm cơ bản có thể bị ảnh hưởng bởi thiên hướng của những người tham dự. Biểu đồ của cuộc bùng nổ liên hợp công ty sẽ không có nhiều ý nghĩa nếu không có đường biểu thị thu nhập theo mỗi cổ phần (tức là “đặc điểm cơ bản”), ngay nếu như những cái này bị ảnh hưởng bởi giá thị trường.

Vậy thì cân bằng là gì? Tôi định nghĩa nó là một trạng thái trong đó có phù hợp giữa kỳ vọng và kết quả. Không thể đạt được cân bằng trên các thị trường tài chính, nhưng có lẽ có thể xác định rằng liệu một xu thế thịnh hành đang dẫn tới cân bằng hay rời xa khỏi nó. Biết rõ điều đó sẽ là một tiến bộ lớn trong hiểu biết của chúng ta. Nếu chúng ta có thể nhận dạng một xu thế thịnh hành và một sự khác biệt giữa kỳ vọng và kết quả, điều này có thể cho phép ta tiên đoán xem liệu xu thế là tiến tới hay rời khỏi sự cân bằng. Không dễ gì làm điều đó, và không thể làm điều đó một cách khoa học, mặc dù tôi đã thấy rằng việc sửa lại lý thuyết về phương pháp khoa học của Popper cho phù hợp có thể rất hữu ích. Tôi làm điều đó bằng việc lập một giả thuyết (hay để cho gọn, một luận đề) làm cơ sở cho những kỳ vọng của tôi, và kiểm nghiệm nó so với đường hướng tương lai của các sự kiện. Trong những ngày tôi tích cực quản lý tiền tệ, tôi đã thường đặc biệt khoan khoái khi tôi cảm nhận mùi dễ chịu của một quá trình lúc đầu thì mang tính tự tăng cường, nhưng rút cục lại mang tính tự hủy hoại. Miệng bắt đầu ứa nước miếng như thể tôi là một trong những con chó của Pavlov. Hệt như người ta nói các nhà kinh tế đã tiên đoán mười trong số ba cuộc suy thoái vừa qua, tôi đã làm giống thế với chuỗi bùng nổ/đổ vỡ. Tôi đã sai ở hầu hết số lần, vì không phải mọi tình huống đều thích hợp cho sự hình thành một luận đề có tính phản xạ, nhưng những dịp ít ỏi khi tôi đúng đã khiến cho nỗ lực của tôi là đáng tiến hành vì tiềm năng có lợi nhuận lớn hơn rất nhiều so với trong những tình huống gần sự cân bằng. Đó là cách tôi đã hoạt động với tư cách một người quản lý ngân quỹ. Nó đòi hỏi trí tưởng tượng, trực giác, và một thái độ phê phán không thương xót.

Tôi đã tường thuật một ví dụ đặc biệt trong Giả kim thuật tài chính: trường hợp ủy thác đầu tư bất động sản (REIT) vào đầu những năm 1970. Trường hợp đó thật nổi bật về nhiều mặt. Tôi đã công bố một báo cáo về môi giới dự báo một quá trình bùng nổ/đổ vỡ, và sua đó kịch bản diễn ra, như một vở kịch Hy Lạp, đúng như đã được dự đoán. Bản thân tôi cũng là một diễn viên chính, được hưởng lợi đầy đủ từ kịch bản ở cả chiều đi lên lẫn chiều đi xuống. Được thuyết phục bởi sự phân tích của chính tôi rằng hầu hết các REIT sẽ kết thúc bằng sự phá sản, tôi đã tiếp tục bán non các cổ phiếu khi chúng sụt giảm đi, kết cục tạo ra hơn 100% trên vị thế ngắn hạn của tôi – một kỳ công dường như là không thể có.

(còn tiếp)

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: George Soros – Khủng hoảng của Chủ nghĩa tư bản toàn cầu – NXB KHXH 1999

Sự phục hưng của đồng tiền – Phần III

Gửi và Nhận

Thành phần kỹ thuật cuối cùng để hiểu về Bitcoin là mối quan hệ giữa chìa khóa, địa chỉ và cách những người ngang cấp gửi và nhận BTC. Địa chỉ, dùng để nhận BTC, được tạo ra từ những con số gọi là chìa khóa bảo mật. Điều này có nghĩa bản thân việc sở hữu BTC là sở hữu một con số. Những chìa khóa bảo mật là chuỗi nhị phân gồm 256 ký tự như sau:

Những con số này có thể được lưu trữ trong các ứng dụng điện thoại thông minh gọi là ví, trong những thiết bị lưu trữ chuyên dụng được gọi là ví lưu trữ, đơn giản được viết vào một mảnh giấy, hay theo bất cứ cách nào mà bạn có thể lưu một con số. Những chìa khóa bảo mật tạo ra một địa chỉ được dùng để nhận BTC, nhưng địa chỉ không thể áp dụng kỹ thuật đảo ngược để tiết lộ chìa khóa bảo mật đằng sau nó, nhờ có công nghệ mã hóa SHA2. Địa chỉ của Bitcoin sẽ như sau:

32bp4f8zjbA8Bzm3TiAq5jav3DsU4LPSQR

Chìa khóa bảo mật là gửi và địa chỉ là nhận. BTC có thể được gửi đi trong mạng lưới sau khi khai thác mà không cần đến bộ định tuyến trung tâm để cấp quyền hay kiểm duyệt các giao dịch. Bất kỳ người ngang cấp nào trong mạng lưới với phần mềm Bitcoin đều có thể gửi, nhận và theo dõi các giao dịch, nhưng không ai có thể ngăn cản nó. Hãy nhớ rằng mọi người dùng ví điện thoại thông minh không cần đến phần Bitcoin đầy đủ để giao dịch BTC; các ví cho phép mọi người tự lưu trữ chìa khóa bảo mật BTC nhưng phụ thuộc vào các node bên thứ ba để chuyển tiếp các giao dịch lên hệ thống nếu không được dùng song song với node Bitcoin.

Mệnh giá mới

Trong lĩnh vực kỹ thuật số, phần mềm Bitcoin tạo điều kiện và dọn dẹp tất cả các giao dịch trong mệnh giá của mình. Nó hoạt động như một ngân hàng trung ương từ cái nhìn giải quyết vấn đề, nhưng thay vì tập trung, phần mềm ở mọi nơi mà node Bitcoin có thể tồn tại. Sự cải tiến của Bitcoin tạo nên một đồng tiền và cơ sở hạ tầng thanh toán hoàn toàn mới, không có ai kiểm soát. Những thanh toán kỹ thuật số đã trở nên phổ biến vào năm 2009 so với việc sử dụng rộng rãi các phương pháp thanh toán trực tuyến bằng thẻ tín dụng, PayPal, và những ứng dụng thanh toán trên điện thoại thông minh khác được sử dụng để giao dịch tiền gửi ngân hàng lớp thứ ba. Nhưng đến khi Bitcoin xuất hiện, không có ai chỉ ra cách bắt chước tiền mặt và thanh toán cuối cùng với tiền lớp thứ nhất mà không có một tổ chức trung tâm. Khi tất cả mệnh giá  đồng tiền của Internet, hệ thống thanh toán và vàng kỹ thuật số đã kết hợp thành một, Bitcoin trở thành một lực lượng được xem như đã tồn tại rất lâu. Nó được cho là một bước đột phá quan trọng nhất của tiền tệ kể từ khi tiền vàng ra đời 3000 năm trước: hiếm có, có sự chắc chắn về mặt toán học, miễn phí và dễ dàng sử dụng, và miễn nhiễm với lòng tham.

Những người hoạch định chính sách trên thế giới cần phải quan tâm đến nội hàm của mệnh giá đồng tiền mới này. Hợp chủng quốc Hoa Kỳ đặc biệt tự hào về quyền tự do ngôn luận của mình và cách đối xử với công nghệ tiền tệ mới này cũng không có gì khác biệt. Bitcoin là một hình thức của ngôn luận: con người nên được phép trao đổi tin nhắn (gửi giao dịch BTC) tự do như khi họ gửi email. Bitcoin là một phần mềm số hóa, và bất kỳ cố gắng cấm hay hạn chế sử dụng Bitcoin của chính phủ cũng trở thành lệnh cấm và giới hạn đối với toán học. Hệ thống tư pháp Hoa Kỳ đã thiết lập một tiền lệ, trong đó việc sử dụng mã hóa là một yêu cầu để bảo vệ quyền tự do ngôn luận trong thế kỷ kỹ thuật số, và những ý tưởng tương tự nên được áp dụng cho Bitcoin ở mọi nơi trên thế giới khiến bản thân tự hòa vì sự tự do của công dân nước họ. Dưới đây là phán quyết năm 1999 của Tòa Phúc thẩm Hoa Kỳ khu vực 9 (Bernstein v. United States), khẳng định rừng mã hó như toán học là một cách thể hiện các ý tưởng khoa học và một hình thức phát biểu:

Các nhà mật mã học sử dụng mã nguồn để thể hiện những ý kiến khoa học theo cách tương tự như các nhà toán học sử dụng phép toán và các nhà kinh tế học sử dụng biểu đồ. Tất nhiên cả phép tính toán học và biểu đồ đã được sử dụng trong nhiều lĩnh vực khác với nhiều mục đích, không phải tất cả chúng đều sử dụng để biểu đạt. Nhưng các nhà toán học và kinh tế học đã ứng dụng những hình thức biểu đạt này để tạo điều kiện cho những biểu đạt chính xác và chặt chẽ về các ý kiến khoa học phức tạp. Tương tự, những ghi chép không thể tranh cãi cho thấy rằng các nhà mật mã học sử dụng mã nguồn theo cách giống như vậy. Do đó, chúng ta kết luận rằng, phần mềm mã hóa trong hình thức mã nguồn và được sử dụng bởi những người trong lĩnh vực mật mã được xem như là biểu đạt cho những mục đích của Tu chính án I.

Mua cà phê bằng Bitcoin

Quy trình thanh toán giao dịch Bitcoin là nhất quán và không xảy ra thường xuyên. Hãy cùng xem ví dụ về việc cố sử dụng BTC để mua hàng. Một người phụ nữ bước vào quán cà phê để mua một ly cà phê. Quán cà phê chấp nhận thanh toán bằng BTC và thu 15.000 sat (0.00015 BTC hay tương ứng với 5 USD) cho ly cà phê. Người phụ nữ trả tiền bằng ví Bitcoin trên điện thoại thông minh của cô ấy nhưng giao dịch không được xác minh về mặt kỹ thuật cho đến khi nó được một người dùng Bitcoin khai thác trong một khối. Liệu nhân viên quán cà phê có bắt người phụ nữ chờ 10 phút trước khi đưa ly cà phê cho cô ấy? Vì việc khai thác là một quá trình ngẫu nhiên nên sẽ thế nào nếu khối tiếp theo không được khai thác trong vòng 1 giờ đồng hồ? Quán cà phê có 2 lựa chọn. Họ có thể chấp nhận giao dịch chưa được xác nhận của người phụ nữ nhưng họ không thể tin vào số tiền họ nhận được cho đến khi khối tiếp theo được khai thác (sổ cái chung của Bitcoin vẫn chưa cập nhật giao dịch mua cà phê). Mặt khác, quán cà phê yêu cầu giao dịch phải được thêm vào blockchain của Bitcoin trước khi đưa ly cà phê cho khách. Đây là một kỳ vọng hoàn toàn không thực tế và đã dẫn đến những lời chỉ trích sai lệch của đám đông đối với Bitcoin: hệ thống quá chậm để hoạt động như một phương tiện thanh toán. Trong thực tế, những giao dịch Bitcoin lớp thứ nhất không dành cho việc mua bán tức thì; chúng được thiết kế để giữ cho toàn bộ mạng lưới người ngang cấp toàn cầu luôn thống nhất về trạng thái sổ cái của Bitcoin. Tuy nhiên, Bitcoin cuối cùng sẽ thay đổi biệt danh của mình như một hệ thống chậm chạp nhiều năm sau với sự ra đời của Lightning Network.

(còn tiếp)

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Nik Bhatia – Sự tiến hóa của tiền tệ – NXB CT 2021

Sự phục hưng của đồng tiền – Phần II

Blockchain và khai thác dữ liệu Bitcoin

Điều gì khiến Bitcoin tương đương với vàng, tài sản tiền tệ được đảm bảo nhất của nền văn minh nhân loại? Câu trả lời nằm trong những quy tắc của giao thức Bitcoin.

Blockchain của Bitcoin về cơ bản miêu tả bản ghi của các giao dịch liên tục được lưu lại bởi tất cả mọi người ngang cấp trong hệ thống mạng. Để xác định đúng khối và chuỗi, trước tiên chúng ta cần hiểu sâu về từ người ngang cấp. Theo thuật ngữ của Bitcoin, bất kỳ ai đều có thể trở thành người ngang cấp khi sử dụng node Bitcoin, một thiết bị máy tính chạy trên phần mềm Bitcoin. Chỉ những người vận hành node Bitcoin sử dụng nó theo cách hoàn toàn không cần đặt niềm tin, có nghĩa là họ chỉ tin tưởng vào phần mềm của mình để xác minh việc giải quyết các giao dịch BTC (không cần đặt niềm tin có thể xem là từ đối nghĩa với “có rủi ro đối tác”). Chúng không ủy quyền cho bất kỳ ngân hàng, sàn giao dịch hay công ty phần mềm nào. Điều kỳ diệu của Bitcoin là mỗi người trong thế giới có thể trở thành người ngang cấp và vận hành một phần mềm cho phép tham gia vào mạng lưới tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, hầu hết mọi người phụ thuộc vào một số hình thức nhà cung cấp để tương tác với Bitcoin như những phần mềm điện thoại dành cho ví và sàn giao dịch để giao dịch và lưu ký. Ví và sàn giao dịch giống như các ngân hàng của nền công nghiệp Bitcoin; khi mọi người phụ thuộc vào ngân hàng để tương tác với đồng USD hay đồng tiền quốc gia của họ, họ sẽ phụ thuộc vào những công ty ví điện tử và sàn giao dịch để tương tác với BTC của mình. Nhưng họ không cần phải như vậy và đó là điều khiến Bitcoin trở nên có quyền lực. Bất kỳ ai với máy tính và mạng Internet có thể giao dịch toàn cầu mà không cần phụ thuộc vào bất kỳ công ty, chính phủ hay tổ chức nào. Việc sử dụng phần mềm Bitcoin hầu hết được thực hiện bởi những người có chuyên môn cao và vì vậy hầu hết mọi người sẽ tin tưởng vào các tổ chức tư nhân vì vấn đề chuyên môn.

Bây giờ, chúng ta có thể định nghĩa các khối. Khối là một tập hợp các dữ liệu bao gồm cả những chi tiết về các giao dịch Bitcoin chưa được giải quyết mà con người đang cố gắng để hoàn thành. Những giao dịch này có thể xem như những email đã được gửi nhưng chưa được nhận hoặc chỉ đang tồn tại trong không gian mạng. Các khối trở nên liên kết với nhau và những giao dịch chưa hoàn thành sẽ được xác nhận khi một khối được khai thác. Vậy khai thác ở đây có nghĩa là gì?

Cũng giống như những người khai thác vàng tiêu tốn năng lượng để đào vàng từ lớp vỏ Trái đất, những người khai thách Bitcoin, những người ngang cấp tranh giành nguồn cung BTC mới, sử dụng năng lượng đem lại cho họ đồng tiền bên trong phần mềm Bitcoin. Những người khai thác Bitcoin có được BTC khi họ tìm thấy con số ngẫu nhiên; giống như xổ số điện toán. Để tìm thấy con số đó, họ thực hiện hàng nghìn tỷ thuật toán mỗi giây. Điều đó khiến khai thác Bitcoin trở thành một trò chơi con số ngẫu nhiên lớn, và chỉ những máy tính hiệu suất cao nhất và nhanh nhất mới có thể chiến thắng trò chơi mà trong đó khả năng đoán bằng máy tính được xem là đáng giá nhất. Trong những ngày đầu của mạng lưới Bitcoin, bất kỳ ai cũng có thể thành công trong việc khai thác BTC bằng cách sử dụng máy tính cá nhân thông thường. Ngày nay, những siêu máy tính hiệu quả được gọi là ASICS (mạch tích hợp chuyên dụng) là điều kiện cần thiết để khai thác BTC thành công. Chuyên gia kỹ thuật không cần thiết; điện, ASICS, và phần mềm cho phép mọi người tiếp cận để tham gia vào quá trình giới thiệu nguồn cung BTC. Những người khai thác được thúc đẩy về mặt tài chính; họ nhận được BTC vì những dịch vụ và họ có thể giữ lại hoặc đổi sang đồng tiền của mình. Họ giúp biến mạng lưới Bitcoin an toàn hơn thông qua việc cống hiến những cơn sóng năng lượng và sức mạnh của máy tính để bổ sung các khối vào chuỗi. Cơn sóng này thường được gọi là tỉ lệ băm, với từ “băm” xuất phát từ Thuật toán băm mã hóa 2 (SHA2) được phần mềm Bitcoin sử dụng để mã hóa. Khai thác Bitcoin cũng được xem là sử dụng thuật toán đồng thuận, được phát minh trước Bitcoin vào năm 2020 bởi nhà mật mã học Adam Back, người có được tấm bằng Tiến sĩ khoa học máy tính của trường Đại học Exeter. Satoshi Nakamoto trích dẫn lời của Back trong nghiên cứu của ông và phần lớn uy tín ban đầu của Bitcoin dựa vào việc sử dụng thuật toán đồng nhất, một công nghệ đã được chứng minh vào năm 2008. Thuật toán đồng thuận ở Bitcoin tương đương với việc đào vàng được nhắc đến trong nghiên cứu Bitcoin:

Việc bổ sung một lượng đồng xu mới liên tục và ổn định tương tự như việc những người thợ đào vàng mở rộng nguồn cung cấp để đưa vàng vào lưu thông.

Đừng nhầm lẫn, đây không chỉ là một phép so sánh. Satoshi Nakamoto đã dành nhiều tâm huyết trong việc thiết kế Bitcoin; nó được làm ra để bắt chước vàng vì về mặt lịch sử vàng là hình thức tiền tệ không đối tác tương đương lâu bền nhất trên hành tinh. Việc tìm kiếm vàng không hề rẻ và dễ dàng; nó cần đến năng lượng cũng như việc tìm kiếm BTC. Một khi người sử dụng khai thác thành công một khối và giành được BTC, khối sẽ trở thành bản cập nhật cho quyển sổ cái của các giao dịch được chia sẻ của Bitcoin, vậy nên mọi người trong mạng lưới có hiểu biết mới nhất về địa chỉ Bitcoin được gắn với chính xác bao nhiêu BTC. Các khối trở nên gắn kết với nhau trong quá trình này và để lại một bản ghi kế toán, blockchain của Bitcoin, cho tất cả người ngang cấp có thể theo dõi. Thuật ngữ blockchain được nhiều người biết đến, nhưng công nghệ sổ cái phân tán là một cách đơn giản hơn để miêu tả cấu trúc của mạng lưới nơi tất cả những người ngang cấp đều giữ một cuốn sổ cái hay một bản ghi các giao dịch. Với lý do này, thuật ngữ công nghệ sổ cái phân tán (Distributed Ledger Technology – DLT) đã được ứng dụng bởi bộ phận nghiên cứu của ngân hàng trung ương để miêu tả phần mềm bắt chước thiết kết của sổ cái phân tán ban đầu của Bitcoin.

Một người kiếm được bao nhiêu BTC khi khai thác thành công một khối, và ai quyết định nguồn cung của BTC? Thành phần tiếp theo trong thiết kế công phu của Satoshi nằm ở chính sách tiền tệ của Bitcoin hay những quy tắc xung quanh nguồn cung của BTC và nó tồn tại như thế nào. Chính sách tiền tệ của BTC và nó tồn tại như thé nào. Chính sách tiền tệ của Bitcoin không được đặt ra bởi con người trong phòng hợp của ngân hàng trung ương mà là một thuật toán được lập trình bởi Satoshi vào năm 2008 để cụ thể lịch trình phát hành chính xác của nó. Quy tắc phát hành rõ ràng, mạch lạc. Chúng công bằng với cả những người tham gia đầu tiên của mạng lưới. Đối với 210.000 khối đầu tiên kể từ khi Bitcoin ra đời (hay khoảng 4 năm), 50 BTC được dành cho những người khai thác thành công mỗi khối. Đối với 210.000 khối tiếp theo, phần thưởng giảm xuống còn 25 BTC mỗi khối. Cứ mỗi 210.000 khối tiếp theo, phần thưởng cho việc khai thác sẽ giảm xuống còn một nửa. Mỗi một epoch này hay khoảng thời gian để hoàn thành từng giai đoạn trong lịch trình phát hành của Bitcoin (210.000 khối hay xấp xỉ 4 năm), chỉ ra cách chính sách tiền tệ của Bitcoin được thiết lập cố định như thế nào chứ không phải đưa ra tranh luận trong các phòng họp hay cuộc họp từ xa của các ngân hàng trung ương. Bitcoin hiện nay đang trong epoch thứ 4 với phần thưởng khai thác ở mức 6.25 BTC mỗi khối, hiện tại đáng giá hơn 200.000 USD. Satoshi đã vạch ra lịch trình cung cấp cho đến khi phần thưởng khối cuối cùng dự tính được diễn ra sau hơn một thế kỷ nữa vào năm 2140. Tại sao ông ấy lại chọn 21 triệu làm nguồn cung cuối cùng của BTC hay 210.000 epoch khối vẫn còn là một bí ẩn, nhưng những điều về sự chính xác của toán học đều có sức hút với mọi người. Sự khan hiếm vào thời gian đầu tồn tại của Bitcoin thậm chí không phải là một kỳ tích ấn tượng. Điều ấn tượng là mỗi người tham gia vào mạn glưới đều liên kết lại xung quanh nó và quy tắc về lịch trình cung cấp liên quan đã hình thành sự đồng thuận thực sự về Bitcoin. Sự khan hiếm và các quy tắc đảm bảo không chỉ tồn tại mà nó cũng nhanh chóng trở thành cố định.

Giao thức Bitcoin bắt buộc các khối diễn ra cách nhau 10 phút, nhưng thời gian thực sự giữa các khối mất vài giây hay vài giờ đồng hồ phụ thuộc vào việc một người khai thác mất bao lâu để chiến thắng trong mỗi vòng xổ số BTC. Thuật toán điều chỉnh xổ số điện toán mỗi hai tuần để đảm bảo các khối xảy ra cách nhau trung bình 10 phút, được gọi là thay đổi độ khó, được thiết lập bởi Satoshi Nakamoto và làm việc như một chiếc đồng hồ với toàn hệ thống Bitcoin. Không người nào có quyền điều khiển. Sự thay đổi độ khó hoàn toàn tự động. Thuật toán thay đổi độ khó được xem là bất khả xâm phạm đối với những người dùng Bitcoin và những nhà phát triển phần mềm vì nó là một trong những đặc tính của Bitcoin khiến nó trở nên trung lập và có khả năng chống lại sự kiểm soát tập trung. Với những ASIC khai thác vượt trội, một người khai thác có thể giành được tỉ lệ lớn những phần thưởng khối, nhưng cuối cùng Bitcoin sẽ tự miễn dịch với sự cải tiến trong sức mạnh xử lý máy tính bằng cách làm mờ đi các lợi thế. Sự gia tăng chức năng độ khó khai thác thường xuyên là một trong những cơ chế bảo mật của Bitcoin, ngăn chặn những máy tính hoạt động tốt khỏi việc giành được quá nhiều phần thưởng khối và thúc đẩy sự đổi mới trong việc sản xuất chip máy tính. Các quy tắc về nguồn cung Bitcoin đã trở nên không thể giả mạo, không thể thay đổi và là tiêu chuẩn vàng mới cho sự khan hiếm của tiền tệ. Kết quả của những quy tắc độc đáo và tuyệt vời của Bitcoin thực sự là hình thức tiền mới lạ. Với độ chính xác cao và phần mềm miễn phí, người ta có thể đo lường chính xác mức độ khan hiếm của tài sản thế chấp BTC của mình vào bất kỳ thời điểm nào.

(còn tiếp)

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Nik Bhatia – Sự tiến hóa của tiền tệ – NXB CT 2021

Tính phản xạ trong các thị trường tài chính – Phần I

Như đã bàn, lý thuyết kinh tế học cổ điển dựa trên cơ sở một giả định về tri thức hoàn hảo và khái niệm cân bằng. Tôi muốn đưa sự phân tích gắn với hiện thực hơn bằng việc thừa nhận rằng những người tham dự các thị trường tài chính không thể tránh khỏi đưa thiên hướng vào quá trình quyết định. Tôi dung từ thiên hướng để mô tả yếu tố phán đoán vốn tham gia vào những kỳ vọng của những người tham dự thị trường tài chính. Mỗi người tham dự thị trường tài chính phải đối diện với nhiệm vụ đặt một giá trị hiện tại lên một đường hướng tương lai của các sự kiện, nhưng đường hướng đó phụ thuộc vào những giá trị hiện tại mà tất cả mọi người tham dự thị trường tài chính buộc phải dựa vào một yếu tố phán đoán. Đặc điểm quan trọng của thiên hướng là ở chỗ nó không thuần túy thụ động: nó tác động đến đường hướng của các sự kiện mà nó có nhiệm vụ phản ánh. Thành tố tích cực này đang bị bỏ sót trong khái niệm cân bằng mà lý thuyết kinh tế sử dụng.

Thiên hướng là một khái niệm khó làm việc cùng. Không thể đo lường nó một cách thích hợp, vì chúng ta không thể biết một thế giới không thiên hướng sẽ như thế nào, những người khác nhau làm việc với những thiên hướng khác nhau, nhưng không thể làm việc mà không mang thiên hướng. Điều đó đúng ngay cả trong trường hợp giới hạn khi một người tham dự đón trước tương lai một cách chính xác. May thay ở thế giới bên ngoài có một chuẩn mực vốn cung cấp một chỉ số – nhưng không phải một sự đo lường – về thiên hướng của những người tham dự, cụ thể là đường hướng thực tế của các sự kiện. Mặc dù không có thực hiện nào độc lập với tư duy của những người tham dự, vẫn có một hiện thực phụ thuộc vào nó. Nói cách khác, có một chuỗi các sự kiện, một chuỗi sự thực đã xảy ra, và chuỗi đó mang trong mình những tác động của thiên hướng của những người tham dự. Đường hướng thực tế của các sự kiện có khả năng khác với các kỳ vọng của những người tham dự, và có thể coi sự khác biệt là một chỉ báo của cái thiên hướng đang tác động. Thật không may chỉ có thể coi nó như một chỉ số – chứ không phải sự đo lường đầy đủ thiên hướng của những người tham dự. Một hiện tượng nào mà vừa phần nào quan sát được vừa phần nào chìm trong tiến trình của các sự kiện thì chỉ có giá trị hạn hẹp với tư cách một công cụ điều tra khoa học. Bây giờ chúng ta có thể đánh giá vì sao các nhà kinh tế học đã quá lo lắng loại bỏ nó. Tuy nhiên, tôi coi nó là một chìa khóa để hiểu các thị trường tài chính.

Đường hướng của các sự kiện mà những người tham dự thị trường tài chính cố đón trước bao gồm các giá cả thị trường. Những giá cả này có thể dễ quan sát thấy nhưng tự bản thân chúng không bộc lộ bất cứ điều gì về thiên hướng của những người tham dự. Để nhận diện thiên hướng, chúng ta cần một biến cố khác nào đó vốn không bị thiên hướng làm hỏng. Cách diễn giải quy ước về các thị trường tài chính thừa nhận một biến số như vậy: nó gồm những “đặc điểm cơ bản” mà các giá cả thị trường có nhiệm vụ phản ánh. Để cho đơn giản, tôi sẽ bám vào thị trường chứng khoán. Các công ty có những bản cân đối và thu nhập và họ trả cổ tức. Các giá cả thị trường có nhiệm vụ biểu hiện các kỳ vọng đang thịnh hàng về những “đặc điểm cơ bản” ấy. Tôi không đồng ý với cách diễn giải này nhưng nó cung cấp một xuất phát điểm thượng hạng để nghiên cứu thiên hướng của những người tham dự.

Vì mục đích của sự bàn luận này, tôi định nghĩa cân bằng là một sự phù hợp giữa quan điểm của những người tham dự và những “đặc điểm cơ bản”. Tôi tin rằng điều này hợp với khái niệm đúng như nó được dùng trong lý thuyết kinh tế. Những đặc điểm cơ bản nào là quan trọng thì nằm trong tương lai. Không phải những thu nhập trong bảng yết giá cân bằng và cổ tức của năm ngoái, mà chính dòng tương lai của thu nhập, cổ tức và các giá trị tài sản mới là điều mà các giá cổ phiếu có nhiệm vụ phản ánh. Dòng chảy đó không cố định; do đó nó không phải một đối tượng của tri thức, mà của sự đoán định. Điều quan trọng là ở chỗ tương lai, khi nó diễn ra, sẽ bị ảnh hưởng bởi những đoán định vốn xảy ra trước nó. Sự đoán định được biểu hiện trong các giá cổ phiếu, và các giá cổ phiếu có cách để tác động đến các đặc điểm cơ bản. Lập luận tương tự cũng áp dụng cho các đồng tiền, tín dụng, và hàng hóa, như sau này chúng ta sẽ thấy. (Để đơn giản, tôi tập trung sự bàn luận ban đầu vào thị trường chứng khoán). Một công ty có thể gây dựng vốn bằng việc bán cổ phiếu, và cái giá mà họ bán sẽ ảnh hưởng đến thu nhập theo cổ phần. Giá cổ phiếu cũng có một ảnh hưởng đến những thời hạn theo đó công ty có thể vay. Công ty đó cũng có thể gây động cơ thúc đẩy việc quản lý họ bằng việc ban hành các hợp đồng “quyền chọn”. Có những cách khác theo đó hình ảnh của công ty khi được thể hiện bằng giá cố phiếu của họ có thể tác động đến tài sản. Hễ khi nào điều đó xảy ra, khả năng của một sự tương tác phản xạ hai chiều lại nảy sinh, và cân bằng lại trở thành một khái niệm lừa dối vì những đặc điểm cơ bản không cung cấp nữa một biến số độc lập mà cổ phiếu có thể phù hợp. Cân bằng trở thành một mục tiêu di động, và sự tương tác có tính phản xạ có thể làm nó khó nắm bắt vì sự vận động trong giá cổ phiếu có thể đẩy các đặc điểm cơ bản theo cùng một hướng với hướng mà cổ phiếu đang vận động.

Cái tương lai mà những người tham dự thị trường cố đón trước chủ yếu gồm các giá cổ phiếu, chứ không phải các đặc điểm cơ bản. Các đặc điểm cơ bản chỉ quan trọng chừng nào chúng tác động đến các giá cổ phiếu. Khi các giá cổ phiếu tìm được một cách tác động đến các đặc điểm cơ bản, một quá trình tự tăng cường có thể được đưa vào hoạt động, và nó có thể đưa cả những đặc điểm cơ bản lẫn các giá cổ phiếu rất xa khỏi điều có thể là sự cân bằng quy ước. Điều này có thể biện luận cho hành vi theo đuôi xu hướng chung – một hành vi có thể đưa các thị trường tài chính đến điều mà tôi gọi là lãnh địa xa với cân bằng. Rút cục sự khác biệt giữa hình ảnh và hiện thực, kỳ vọng và kết quả, nhất định sẽ trở thành không thể duy trì được, và quá trình bị đảo ngược. Điều quan trọng phải nhận ra là hành vi theo đuôi xu hướng chung không nhất thiết là phi lý. Giống hệt như một số động vật nhất định có lý do vững chắc để di chuyển theo bầy đàn, các nhà đầu tư cũng vậy. Chỉ ở những điểm uốn thì những người theo đuôi xu hướng chung một cách không suy nghĩ mới bị thương, và nếu họ đủ tỉnh táo họ dễ có thể sống sót. Tương tự như vậy, những nhà đầu tư một mình nào kéo vận may rủi của mình về những đặc điểm cơ bản thì có khả năng bị bày đàn giày xéo lên.

Chỉ rất thất thường giá cổ phiếu của một công ty mới có thể tác động đến những đặc điểm cơ bản của công ty đó, giống như con chó đuổi theo cái đuôi của nó. Chúng ta cần nhìn vào bức tranh rộng hơn để tìm ra những sự tương tác mang tính phản xạ vốn xảy ra như một quy tắc hơn là một ngoại lệ.  Ví dụ những vận động của đồng tiền có xu hướng tự làm cho bản thân có giá trị; sự mở rộng và teo lại của tín dụng có xu hướng đi theo một mẫu hình chu kỳ. Các quá trình tự tăng cường – nhưng rút cục là tự hủy hoại – mang tính đặc thù cục bộ trong các thị trường tài chính, nhưng không phải là thường xuyên chúng có thể được tư liệu hóa một cách thích hợp.

Tôi muốn dùng một trường hợp đặc thù trong Giả thuật kim tài chính làm minh họa; cái gọi là bùng nổ liên hợp công ty mà đỉnh cao của nó là vào cuối những năm 1960. Vào thời đó, các nhà đầu tư sẵn lòng trả một bội số thu nhập cao cho những công ty nào có thể tạo ra sự tăng trưởng nhanh thu nhập theo mỗi cổ phần. Sự suy tính này, sự tăng trưởng thu nhập, hiện ra trong tâm trí của các nhà đầu tư lớn hơn cái gọi là những đặc điểm cơ bản khác như cổ tức hay bảng cân đối, và các nhà đầu tư không hề biết phân biệt cách thức đạt được sự tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phần. Có những công ty nhất định đã biết xoay sở để lợi dụng thiên hướng này. Xét một cách điển hình thì khối liên hợp công ty là những công ty quốc phòng công nghệ cao vốn đã được hưởng sự tăng trưởng thu nhập nhanh trong quá khứ, và ứng với đó, một bội số thu nhập cao. Họ đã quyết định dùng cổ phiếu cao giá của họ để mua đứt những công ty khác vốn có cổ phiếu đang bán ở một bội số thu nhập thấp hơn, dẫn đến thu nhập theo cổ phần cao hơn. Các nhà đầu tư đánh giá cao sự tăng trưởng thu nhập và ban các bội số cao cho những cổ phần nào đã cho phép các công ty tiếp tục quá trình này. Chẳng bao lâu đã có nhiều người bắt chước. Ngay cả những công ty vốn có cổ phiếu bắt đầu tư một hệ số thu nhập thấp cũng đã đạt một hệ số cao hơn chỉ bằng việc tuyên cáo rằng họ có ý định trở thành một liên hợp công ty. Thế là cuộc bùng nổ bắt đầu.

(còn tiếp)

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: George Soros – Khủng hoảng của Chủ nghĩa tư bản toàn cầu – NXB KHXH 1999

Sự phục hưng của đồng tiền – Phần I

46 ngày sau sự sụp đổ của Lehman Brothers vào  năm 2008 và giữa sự nhận thức chung của thế giới về vị trí bấp bênh của hệ thống đồng dollar, một bài viết tiên tri được công bố trong một cộng đồng online nhỏ có tên “Cryptography Mailing List”. Đây là bài viết dành cho các thành viên với quy tắc mật mã, không phải là quy tắc tiền tệ, và vì vậy nó không được xem là có liên quan đến tiền mãi đến sau này. Tuy nhiên, khi nhìn lại chúng ta phải đưa ngày hôm đó, 31 tháng 10 năm 2008, và việc tạo ra đồng Bitcoin vào trong hồ sơ chính thức của sự tiền tệ hóa tiền tệ. Ngày đó đáng nhớ không chỉ vì bài viết đề xuất một giải pháp thay thế đối với cơ sở hạ tầng tài chính hiện tại của chúng ta, mà còn vì những điều xảy ra sau đó. Bitcoin, một công cụ tiền tệ mới, hiện nay được sở hữu bởi ít nhất 1% dân số thế giới, hoặc khoảng 100 triệu người. Những lời chỉ trích kịch liệt về sự phát triển của Bitcoin từ các chính trị gia, ông chủ ngân hàng và giới truyền thông tài chính xuất hiện bên cạnh sự tăng trưởng bùng nổ theo cấp số nhân của nền tảng người dùng và giá trị thị trường của đồng tiền mới này. Sự xuất hiện, phát triển và duy trì chỗ đứng của Bitcoin hiện nay bảo đảm một cái nhìn trung thực, tổng quát và được nghiên cứu kỹ càng về công nghệ tiền tệ mới. Thay vì loại bỏ Bitcoin như một đồng tiền không được kiểm soát và hỗ trợ, chúng ta phải cố gắng hiểu tại sao Bitcoin thu hút được nhiều sự chú ý và giá trị thị trường. Chỉ trong 12 năm, nó đã giành được khoảng 6% tổng giá trị thị trường của vàng mặc dù vàng đã bắt đầu trước đó hàng nghìn năm.

Trong lĩnh vực khoa học tiền tệ, Bitcoin được xem là kẻ xâm lược ngoài hành tinh. Nó không giống với bất cứ điều gì xuất hiện trước đó vì nó phụ thuộc nhiều vào cải tiến công nghệ trong nửa thế kỷ qua. Lĩnh vực về khoa học máy tính được gọi là “Mật mã ứng dụng” đã len lỏi vào hệ thống tài chính và khiến nó thay đổi. Sự xâm chiếm tiếp tục vang dội với sự tăng trưởng của Bitcoin mỗi năm trôi qua. Khi chúng ta nhìn lại nguồn gốc của Bitcoin thông qua góc nhìn của cuốn sách này, chúng ta có thể thấy rằng tiền tệ lớp thứ nhất mới đã được phát minh và khoa học tiền tệ và mật mã đã hợp nhất. Hàng chục năm sau khi Bitcoin được tạo ra, sự hợp nhất này đến nay mới được chấp nhận như một quy tắc tiền tệ. Trước khi chúng ta suy đoán về cách nó diễn ra, chúng ta phải hiểu được nguồn gốc của Bitcoin, lịch sử trước đó và sự cải tiến của kim tự tháp tiền tệ của chính nó.

Satoshi Nakamoto và quyển sách về Bitcoin

Quyển sách được xuất bản vào ngày 31 tháng 10 năm 2008 được viết bởi Satoshi Nakamoto đã thay đổi thế giới tiền tệ mãi mãi. Tác giả vẫn còn là một ẩn số cho đến tận bây giờ, điều đã củng cố tính trung lập của đồng Bitcoin, vì không có người đứng đầu nào tồn tại, người tạo ra quá nhiều ảnh hưởng có thể bị ép buộc hoặc tống tiền, hoặc cố thay đổi quy luật của Bitcoin. Tầm quan trọng về danh tính của người tạo ra này được xem là không còn cần thiết, nhưng nó vẫn không giảm làm giảm đi sự hấp dẫn của việc giấu mặt; Satoshi đã gửi lời phản hồi cuối cùng vào tháng 4 năm 2011 và biến mất khỏi mạng Internet mãi mãi. Huyền thoại và truyền thuyết về Satoshi một ngày nào đó sẽ trở thành một bộ phim đầy kịch tính, nhưng phần mềm mà ông thiết kế đã thay đổi quan niệm về tiền tệ mãi mãi. Câu đầu tiên trong bài viết của Satoshi Nakamoto “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” (tạm dịch: Bitcoin: Một hệ thống tiền mặt công bằng).

Một phiên bản công bằng của tiền điện tử sẽ cho phép các khoản thanh toán trực tuyến được gửi trực tiếp từ người này sang người khác mà không cần đi qua tổ chức tài chính nào.

Tiền trực tuyến có thể giao dịch mà không qua các tổ chức tài chính thể hiện sự phối hợp nhưgn bằng cách nào và theo quy định nào? Tiền tệ trung tính và duy nhất được chấp nhận toàn cầu không phụ thuộc vào các tổ chức tài chính là vàng. Phần hấp dẫn nhất về thiết kế Bitcoin của Satoshi là sự chú ý của ông đến việc bắt chước vàng với vai trò tiền tệ lớp đầu và không bị ảnh hưởng bởi các bên. Và điều đó có nghĩa là một nguồn cung không bắt nguồn từ bảng cân đối kế toán. Nghiên cứu của Satoshi được xây dựng dựa trên những viên gạch mật mã cơ bản và được chấp nhận rộng rãi, điều đó đã hợp thức hóa ý tưởng của ông đối với các thành viên trong “Cryptography Mailing List”.

Định nghĩa Bitcoin

Từ “Bitcoin” đề cập đến 2 thứ, (1) giao thức phần mềm Bitcoin; (2) đơn vị tiền tệ nằm trong phần mềm. Ở đây, chúng ta sẽ đề cập đến đơn vị tiền tệ là BTC với sự tách biệt khỏi phần mềm. Bitcoin, giao thức phần mềm là một tập hợp của những luật lệ. Nó sử dụng một thuật toán mã hóa cấp quân sự được gọi là Thuật toán băm mã hóa 2 (SHA2, cụ thể là SHA-256), lần đầu được phát hành bởi cộng đồng tình báo Hoa Kỳ vào năm 2001. Việc sử dụng SHA, được xem là an toàn đến mức nó được yêu cầu bởi luật pháp chính phủ để xử lý những thông tin mang tính nhạy cảm cao. Thiết kế của Bitcoin kết hợp SHA2 với những quy tắc minh bạch, hài hòa đến nỗi nó có thể thể hiện các đặc tính tiền tệ của vàng trong thế giới công nghệ. Điểm quan trọng mà Satoshi áp dụng cho mật mã được minh chứng và bảo mật. Những quy tắc khéo léo này đã xây dựng cơ chế điều phối mà ông gọi là một “chuỗi các khối thông tin”, nhưng thế giới sẽ gọi nó là công nghệ chuỗi khối (blockchain) của Bitcoin.

Khoa học máy tính

Trước khi đi sâu vào các cải tiến kỹ thuật cụ thể của công nghệ blockchain của Bitcoin, điều tạo ra một đồng tiền kỹ thuật thành công, chúng ta cần biết rằng hiểu về Bitcoin ở mức độ công nghệ yêu cầu chuyên môn về khoa học máy tính. Những cuốn sách giáo khoa được viết về phần mềm Bitcoin, được lấp đầy bởi những chi tiết mang cấp độ lập trình về tất cả những thành phần chính của Bitcoin bao gồm chìa khóa bảo mật, địa chỉ, ví, giao dịch và khai thác dữ liệu. Chúng ta sẽ đề cập và giải thích về những yếu tố này sau, nhưng với những người muốn có trải nghiệm chuyên sâu hơn về mật mã đằng sau phần mềm Bitcoin, hãy bắt đầu với cuốn sách Mastering Bitcoin (tạm dịch: Làm chủ Bitcoin) của Andreas Antonopolous. Nó được viết theo phong cách dễ tiếp cận với cả những người không có nền tảng vững chắc về khoa học máy tính nhưng tò mò về quy tắc khiến Bitcoin hoạt động. Đối với những người khác, hiểu được rằng các quy tắc của Bitcoin biến nó trở thành đồng tiền kỹ thuật đáng tin cậy tương tự với cách mọi người tin dùng email để giao tiếp trên mạng. Họ có thể không biết chính xác nó hoạt động như thế nào nhưng nó rất đáng tin.

Sự tương đồng hữu ích của Bitcoin

Đầu tiên, hãy tìm hiểu về 3 phép ẩn dụ cơ bản dành cho Bitcoin: vàng, đất và email.

Bitcoin (BTC) là vàng kỹ thuật số. Nó là một dạng của tiền. Mọi người tin tưởng BTC vì họ tin rằng nó hiếm và có giá trị theo cách mọi người đặt niềm tin ở vàng trong nhiều thiên niên kỷ. Nó có giá trị ở hàng trăm đồng tiền khác nhau, cũng giống như vàng. Và quan trọng nhất là nó không xuất phát từ các bảng cân đối kế toán của tổ chức tài chính nào, giống như vàng. Vàng và BTC đều là những tài sản không có đối tác tương đương. Chúng ta sẽ tiếp tục đưa ra nhiều sự so sánh kỹ càng hơn với vàng.

BTC là đất kỹ thuật số. Chỉ có 57 triệu dặm vuông Anh đất trên Trái đất. Tương tự, chỉ có 21 triệu BTC. Rất may là đất đai kỹ thuật số này có thể chia thành những miếng nhỏ nhất. Mark Twain từng nói “hãy mua đất vì chúng ta không thể làm ra nó” để thu hút đầu tư vào bất động sản, và BTC cũng như vậy. BTC khan hiếm, tương tự với số đất trên Trái đất. Chúng ta sẽ khám phá xem cách nó có được sự khan hiếm theo thời gian, thế nên khi nhiều người chuyển từ đồng Bảng Anh, Yen Nhật, và USD sang thế giới của Bitcoin thì sẽ khó khăn hơn để có được loại đất kỹ thuật số này ở mức giá hiện tại. Chúng ta có thể so sánh sự tăng giá của BTC với việc mua đất và giải thích hiện tượng tăng theo cấp số nhân của giá trị thị trường và sự chấp nhận như Internet vào những năm 1990. Giá của một miếng bánh Bitcoin đã tăng đều trong thời gian dài vì mọi người xem nó như bất động sản tiềm năng. Không có những người gác cổng ở vương quốc Bitcoin khiến mọi người đều có thể trở thành chủ sở hữu tiềm năng. Quyền sở hữu sẽ ngày càng trở nên đắt đỏ khi thế giới trở nên đông đúc hơn; một khi mọi người hiểu được thời kỳ phục hưng của tiền đang diễn ra, nỗi sợ bỏ lỡ sẽ trở nên rất lớn.

Cuối cùng, Bitcoin hoạt động tương tự như email. Bạn có thể không hiểu khoa học máy tính phái sau nó, nhưng hoạt động cơ bản về gửi và nhận email là những thói quen toàn cầu. Địa chỉ email có thể được chia sẻ với mọi người nhưng chỉ người giữ mật khẩu mới có thể truy cập những tin nhắn đến. Bitcoin cũng hoạt động theo cách tương tự. Bạn có thể chia sẻ địa chỉ Bitcoin của mình với những người gửi tiền cho bạn, nhưng chỉ với mật khẩu của mình, được gọi là chìa khóa bảo mật, bạn mới có thể sử dụng nó. Email là một giao thức để gửi và nhận dữ liệu; tên chính thức của nó là Giao thức gửi thư đơn giản (SMTP). Bitcoin cũng là một giao thức nhưng để gửi và nhận giá trị thay vì dữ liệu.

(còn tiếp)

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Nik Bhatia – Sự tiến hóa của tiền tệ – NXB CT 2021

Sự sụp đổ của đồng dollar – Phần cuối

Người cho vay duy nhất

Cũng giống như sự biến mất của nhiều thị trường tiền tệ những năm 2010, nguyên nhân ban đầu cho cuộc khủng hoảng trái phiếu Repo vào tháng 9 năm 2019 là do thời hạn nộp thuế của các công ty Mỹ. Câu chuyện trên các phương tiện truyền thông tài chính là: các công ty bán cổ phiếu MMF để họ có thể hoàn thành nghĩa vụ đóng thuế của mình, điều này làm cạn kiệt cơ sở cho vay trái phiếu Repo, nhưng thanh khoản trái phiếu Repo sẽ nhanh chóng trở lại trong vài ngày sau những sự kiện đó. Vào ngày 16 tháng 9, không có điều gì ngạc nhiên khi mức chênh lệch GC và lãi suất FED tăng 0,10%. Những động thái với quy mô này đã trở thành chuẩn mực trong những năm sau kể từ cái ngày khét tiếng tháng Tám năm 2007 khi LIBOR trở nên tách biệt khỏi phần còn lại của thị trường tiền tệ.

Tuy nhiên, ngày tiếp theo sẽ chìm trong sự thất bại của thị trường repo trái phiếu. Vào cuối buổi sáng, lãi suất GC repo ở mức báo động cao hơn 8% so với lãi suất các quỹ dự trữ liên bang, cho thấy rằng có ít nhất một ngân hàng nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ không thể tìm được đối tác để vay tiền bằng cách cầm cổ phiếu. Cục Dự trữ Liên bang đã phản hồi bằng hoạt động cho vay repo trái phiếu khẩn cấp vào cuối ngày hôm đó, hỗ trợ toàn bộ thị trường cho vay với tài sản đảm bảo là trái phiếu chính phủ. Các phương pháp này được xem là tạm thời khi có sự tác động của các yếu tố thời vụ, nhưng không đạt được hiệu quả như ý muốn. Cục Dự trữ Liên bang tăng mức độ cam kết với thị trường repo đang vận hành trôi chảy bằng việc củng cố sự sẵn lòng cho vay cầm cố trái phiếu để những sự việc xảy ra vào ngày 17 tháng 9 năm 2019 không bao giờ xảy ra một lần nữa. Sau khi cứu trợ đồng eurodollar vào tháng 12 năm 2007, Cục Dự trữ Liên bang đã giải phóng thêm một đồng dollar khác trong trái phiếu Repo và khiến xu hướng định chế hóa các đồng dollar đi sai hướng. Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục tìm cách mới để tạo ra tiền tệ lớp thứ hai dành cho bán buôn để chống lại sự bất ổn.

Trong suốt khủng hoảng tài chính toàn cầu do đại dịch gây ra vào tháng Ba năm 2020, Cục Dự trữ Liên bang công bố một số cơ sở cho vay khác để hỗ trợ thêm cho thị trường Repo, Quỹ Thị trường Tiền tệ và 15 ngân hàng trung ương nước ngoài khác. Để bảo vệ hệ thống khỏi làn sóng thanh lý trái phiếu chính phủ Mỹ ở nước ngoài, Cục Dự trữ Liên bang đã thiết lập một cơ sở cho vay tiền thông qua thị trường Repo đối với các tổ chức nước ngoài được thông qua để những chính phủ và ngân hàng trung ương này không làm gián đoạn thị trường trái phiếu chính phủ nếu họ cần đến tiền mặt: họ có thể dùng trái phiếu chính phủ Mỹ mà mình nắm giữ trực tiếp như tài sản cầm cố ở tiệm cầm đồ của Cục Dự trữ Liên bang. Thậm chí giá trái phiếu đã tăng trong vài ngày đầu của cuộc khủng hoảng đại dịch vì nhu cầu không giới hạn xuất hiện đối với tài sản an toàn nhất thế giới trong khi giá cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp giảm, trái phiếu chính phủ dường như không ảnh hưởng gì. Trái phiếu chính phủ Mỹ với thời gian đáo hạn dài hơn (10 đến 30 năm) đột nhiên mất giá bất kể đặc điểm an toàn đặc trưng của nó bởi vì tất cả những hỗn loạn trên thị trường bấy giờ. Các thành viên của Cục Dự trữ Liên bang trở nên lo sợ: một thị trường trái phiếu chính phủ hoạt động kém hiệu quả là công thức dẫn đến thảm họa. Điều diễn ra sau đó là làn sóng trái phiếu chính phủ và tạo ra dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang, điều khiến chương trình Nới lỏng Định lượng năm 2008 – 2010 trở thành một cuộc chạy thử nghiệm. Cục Dự trữ Liên bang đã họp vào cuối tuần và tuyên bố một chương trình Nới lỏng Định lượng không giới hạn mới về việc mua vào trái phiếu chính phủ mà không có mức tối đa để xoa dịu đi tất cả những lo ngại rằng Cục Dự trữ Liên bang có thể để thị trường chứng khoán quan trọng nhất của thế phải trải qua sự rung lắc kéo dài.

Các loại tiền trên thế giới đang mất đi khả năng tồn tại độc lập không phụ thuộc vào Cục Dự trữ Liên bang. Trong khi chưa bao giờ mất đi vị trí đứng đầu trong kim tự tháp tiền tệ, Cục Dự trữ Liên bang ở góc độ nào đó đã thành công trong việc giành lại quyền lực đối với những bộ phận trước đây nằm ngoài tầm ngắm của nó, chủ yếu là vì khi mỗi loại tiền gần như sụp đổ, Cục Dự trữ Liên bang sẽ xuất hiện và giúp đỡ nó. Tuy nhiên bất chấp sự mong manh của hệ thống đồng dollar trong hơn mười mấy năm qua, đồng dollar vẫn được xem là điểm tựa của hệ thống tiền tệ quốc tế. Thế giới dường như bị mắc kẹt trong mệnh giá đồng dollar và khao khát một thời kỳ phục hưng của tiền tệ. Mỗi khủng hoảng dường như được làm sáng tỏ nhanh chóng hơn cuộc khủng hoảng trước đó vì hệ thống ngày càng trở nên mong manh hơn.

Chúng ta cần phải hiểu tại sao Cục Dự trữ Liên bang tạo ra tất cả tiền tệ lớp thứ hai này theo hình thức dự trữ, cho vay trái phiếu Repo, cho vay trao đổi ngoại tệ và các cơ chế cứu trợ khác. Nó làm vậy vì Cục Dự trữ Liên bang là một mạng lưới tiền tệ bán buôn an toàn. Trừ khi nó điều khiển một loạt máy bay trực thăng qua các thành phố ở nước Mỹ và mang theo những thùng tiền bán lẻ lớp thứ hai (Tiền giấy Cục Dự trữ Liên bang hay tiền mặt), không có cách nào khác để nó cung cấp tiền cho từng cá nhân. Cách duy nhất Cục Dự trữ Liên bang có thể mang lại động lực tiền tệ là cung cấp tiền bán buôn, nơi cần đến tiền nhất trong hệ thống tài chính. Cục Dự trữ Liên bang muốn cung cấp dự trữ và hiện nay nó không sở hữu quyền hành chính trị nào để tạo ra động lực tiền tệ bán lẻ. Điều này có thể thay đổi trong tương lai.

Những câu chuyện về sự sụp đổ của đồng dollar còn quá sớm. Trong khi những lập luận của họ có giá trị toán học chỉ vì số tiền mà Cục Dự trữ Liên bang đã tạo ra, nhưng họ lại thiếu đi sự gắn kết khi xem xét các lựa chọn thay thế. Đồng dollar không cần bàn cãi, vẫn là đồng tiền dự trữ thế giới. Nửa số hóa đơn quốc tế mang mệnh giá dollar mặc dù nền kinh tế Mỹ chỉ chiếm 15% nền kinh tế toàn cầu. Mặc dù tất cả những lời chỉ trích về việc phát hành đồng dollar vô tận của Cục Dự trữ Liên bang, tầm vóc của đồng dollar với vai trò đơn vị kế toán, phương pháp thanh toán yêu thích của nền thương mại quốc tế, và tiền tệ tài trợ thị trường vốn không mất đi ưu thế. Sự thống trị của nó dường như không phai mờ qua nhiều năm sau đó. Trái phiếu Chính phủ Mỹ vẫn là tài sản duy nhất có tính thanh khoản được đảm bảo của thị trường và được đặt tên là tài sản phi rủi ro. Đồng dollar đã trở nên phù du đến mức cách duy nhất để lưu trữ đồng dollar qua thời gian là sở hữu một danh mục trái phiếu chính phủ Mỹ. Đó là lý do tại sao đồng dollar di chuyển xung quanh lớp thứ hai và thứ ba của tiền tệ, nhưng chỉ trái phiếu chính Mỹ có thể gọi mình là tiền tệ lớp thứ nhất trong kim tự tháp dollar. Quy mô và thanh khoản của thị trường Trái phiếu chính phủ Mỹ không ngăn cản quyết định lưu trữ nguồn vốn theo mệnh giá đồng dollar, nó thực sự là điều duy nhất mang mọi thứ lại với nhau vì sự không chắc chắn bắt nguồn từ việc sở hữu tiền tệ lớp thứ ba do ngân hàng phát hành.

TH: T.Giang – CSCI

Nguồn tham khảo: Nik Bhatia – Sự tiến hóa của tiền tệ – NXB CT 2021