Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần cuối


Cộng hưởng – nghệ thuật quản lý hay sự ngạo mạn?

Khi nghiên cứu tất cả các vụ sáp nhập ở Mỹ từ năm 1981 đến năm 1990 được liệt kê trong bảng kê M&A ở Mỹ và tổng quan Mergerstat của W.T.Grimm, nhóm tác giả Anju Seth, Kean P.Song & Richardson Pettit kiểm  tra tính đúng đắn của các thuyết cộng hượng, thuyết ngạo mạn và thuyết nghệ thuật quản lý qua hoạt động M&A xuyên quốc gia[i]:

  • Thuyết cộng hưởng cho rằng việc mua lại xảy ra khi tổng giá trị của doanh nghiệp hậu sáp nhập lớn hơn tổng giá trị của các doanh nghiệp độc lập. Lợi ích của cộng hưởng thu được từ hiệu quả hoạt động, năng lực lực thị trường tăng lên hay các khía cạnh lợi nhuận tài chính khác[ii],[iii] và được phân chia cho cổ đông của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu. Thuyết cộng hưởng giả định rằng nguồn lực chuyên nghiệp của doanh nghiệp này hoàn toàn không phù hợp với doanh nghiệp khác và tồn tại những xung đột va chạm thị trường khiến nguồn lực dư thừa không được trao đổi giữa các doanh nghiệp. Lợi thế của cộng hưởng được tạo ra từ việc chuyển giao tài sản vô hình, cơ hội phát triển thị trường, việc tăng giá trị cho các tài sản bị đánh giá thấp trong thị trường nội địa, và những thay đổi về hiệu quả thị trường xuyên quốc gia hay rộng hơn đó là những thay đổi trong hệ thống quản trị.
  • Thuyết “ngạo mạn” chỉ ra các nhà quản lý đánh giá sai doanh nghiệp mục tiêu nhưng vẫn tiến hành việc mua lại vì cho rằng nhận định của họ đúng đắn[iv]. Thuyết này dự đoán không có lợi ích cộng hưởng từ những nỗ lực tiếp quản và toàn bộ chi phí chi trỉa cho doanh nghiệp mục tiêu được chuyển từ doanh nghiệp mua lại.
  • Thuyết nghệ thuật quản lý lại cho rằng các nhà quản lý lao vào mua lại các doanh nghiệp với mục đích tối đa hóa độ thỏa dụng của họ. Do việc trả thưởng cá nhân (compensation) thường gắn chặt với lượng tài sản nhà quản lý nắm giữ nên nhà quản lý tìm cách đạt được sự tăng trưởng cao hơn trong lượng tài sản đó. Thêm vào đó, các nhà quản lý cũng có thể có động lực tham gia vào quá trình đa dạng hóa nhằm giảm những rủi ro liên quan đến nguồn nhân lực trong nước. Tuy nhiên, nếu như thiếu cơ chế quản trị vững mạnh thì các nhà quản lý có thể sẽ chi trả quá mức cho quá trình này.

Ngoài ra, các tác giả cũng đưa ra bằng chứng về phạm vi tạo lập giá trị kinh tế trong các thương vụ mua lại quốc tế, cách lợi nhuận được phân chia giữa các doanh nghiệp và ảnh hưởng của cạnh tranh đến phạm vi tạo lập giá trị nhằm giải thích động cơ mua lại xuyên quốc gia dựa trên hai loại kiểm định:

  • Mức lợi nhuận bình quân đối với doanh nghiệp mua lại – doanh nghiệp mục tiêu, tổng lợi ích của từng cặp doanh nghiệp kết hợp, tỷ lệ các vụ mua lại đạt được lợi nhuận dương;
  • Tương quan giữa lợi ích của doanh nghiệp mục tiêu và tổng lợi ích của doanh nghiệp cộng hưởng, giữa lợi ích của doanh nghiệp mua lại và doanh nghiệp mục tiêu.

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra:

  • Thuyết cộng hưởng giải thích phần lớn lợi ích thu được từ các vụ mua lại quốc tế. Trong khi đó, thuyết ngạo mạn lại có vai trò quan trọng trong các giao dịch tạo giá trị. Những thương vụ mua lại đặc trưng bởi việc làm giảm giá trị dường như được tạo ra bởi nghệ thuật quản lý hơn là sự ngạo mạn. Kết quả kiểm định này khá tương đồng với báo cáo của Berkovitch & Narayana về mua lại nội địa[v].
  • Dự đoán về tổng lợi ích trong các trường hợp mua lại quốc tế là 7,6% giá trị của hợp lực các doanh nghiệp trước khi mua lại. 74% các trường hợp mua lại đạt tổng lợi ích dương. Cuộc khảo sát cũng cho thấy các trường hợp mua lại với nhiều nhà thầu thu được lợi ích cao hơn so với trường hợp một nhà thầu, đồng thời các doanh nghiệp được mua lại trong các giao dịch một nhà thầu chỉ đạt được bình quân 40% tổng số lợi nhuận.
  • Công trình nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng giả định tìm kiếm sự cộng hưởng là hoàn toàn thiết thực khi các nhà quản lý thực sự đang tìm cách tạo giá trị kinh tế và họ có khả năng làm được điều đó. Tuy nhiên, bên cạnh đó có rất nhiều giả thiết liên quan tới thái độ ứng xử của các nhà quản lý cần được quan tâm tìm hiểu vì chúng cũng góp phần không nhỏ trong việc đưa ra quyết định kinh doanh.

Các đặc tính tiêu cực của cộng hưởng xuất phát từ góc độ nhà quản lý

Tạp chí Industry Week đã chỉ ra các đặc tính tiêu cực của M&A trong đó bao gồm cả cộng hưởng và các khía cạnh khác xuất phát từ chính góc độ nhà quản lý[vi]:

Cộng hưởng (synergy): Mọi thương vụ sáp nhập, đối với các CEO, trước hết là về Cộng hưởng – có nghĩa là “vì họ cũng không biết phải làm gì với các đơn vị kinh doanh thua lỗ, tốt hơn cả là gộp các đơn vị này vào và xem chúng có hoạt động tốt hơn không, sau đó nhận lấy tiền thưởng.” Các nhà đầu tư thưởng bị đánh lừa bởi  khái niệm này, chủ yếu vì họ cũng không biết phải làm gì với cổ phẩn bị mất giá của mình trong các công ty này. Sớm hay muộn thì toàn bộ khái niệm cộng hưởng cũng sụp đổ tạo ra một lỗ đen trong  doanh nghiệp và biến mọi nhà quản lý – những người đứng mũi chịu sào trở nên thất nghiệp.

Tính hiệu quả: Những CEO luôn nghĩ tới việc sáp nhập không chỉ tính tới cộng hưởng mà còn quan tâm đến tính hiệu quả. Để giải quyết việc dư thừa lao động, giải pháp hợp logic duy nhất là gộp tất cả lao động vào thành một tập thể thậm chí còn kém hiệu quả hơn, và cho nghỉ việc một nửa trong số đó. Hoặc đưa họ tới một cơ sở khác của công ty, nơi cơ sở vật chất còn rất nghèo nàn. Hoặc cho thôi việc tất cả và thuê sản xuất ngoài tại một nước khác.

Hợp nhất: Môt trong các chìa khóa cho thành công của thương vụ sáp nhập là nhà quản lý cần tuyên bố ý định “nhanh chóng thực thi một kế hoạch hợp nhất được tính toán cẩn thận, tiến tới việc sáp nhập bình đẳng” (merger of equal). Trên thực tế, mặc dù hệ thống tài chính, mạng đường trục Internet (IT backbone) hay các quy trình sản xuất của công ty đi mua lại có tồi đến đâu thì họ vẫn sẽ nhanh chóng ở vị thế cao hơn so với đối tác (doanh nghiệp bị mua lại) bị kìm kẹp của mình và hậu quả là:

  • Những công thức phân phối “ngu ngốc” mới được đưa ra sẽ kìm hãm các nghiệp vụ sinh lời mới, ngay cả khi các nghiệp vụ này có thể sẽ san sẻ gánh nặng cho những đơn vị kinh doanh già cỗi, sinh lời kém và đang hấp hối trong cơn bão cạnh tranh toàn cầu.
  • Sự hợp nhất gọn nhẹ của nhiều hệ thống IT khác nhau sẽ tăng ngân sách, lương và sự dư thừa của máy tính mới và những email hay số liệu tài chính bị che giấu đi.
  • Sự định kiến từ phía ban quản lý của các doanh nghiệp mua lại đối với những gì không được phát minh từ chính doanh nghiệp mình sẽ ngăn cản mọi quá trình phát triển tiềm năng có thể được tiếp thu từ công ty bị mua lại. Thêm vào đó, các quản lý tài giỏi nhất từ công ty bị mua lại có thể bị cô lập và làm cho nản chí, khiến họ rời bỏ công ty trước khi có thể xóa bỏ được hiện trạng ổn định nhưng kém năng lực ở đối tác có vị thế cao hơn (tức là doanh nghiệp đi mua lại).

Cộng hưởng tiêu cực trong ngành dịch vụ

Tạp chí Video Business đã phân tích cộng hưởng trong thị trường giải trí và truyền thông tại Mỹ và đặt ra câu hỏi liệu một doanh nghiệp khác trong ngành vẫn còn muốn cộng hưởng[vii]. Trong bài, tác giả đề cập việc Phố Wall (Mỹ) để cao cộng hưởng vào những năm 1990 – “càng lớn càng tốt” là thang đo cơ bản của một thương vụ và dòng tiền luôn được ưu tiên vào điều này. Tuy nhiên, với những thay đổi lớn trong công nghiệp truyền hình, những ý tưởng về cộng hưởng của một phòng thu và một mạng lưới thường gây tranh cãi.

Thương vụ sáp nhập American Online và Time Waner báo trước một thời kỳ mới của truyền thông và giải trí đại chúng. Đó cũng là điều dự báo nằm sau các thương vụ mua lại ABC của Disney, mua lại CBS của Viacom và rất nhiều các vụ tổ chức lại doanh nghiệp liên quan đến các công cụ giải trí và truyền thông quốc gia và thế giới dưới tầm kiểm soát của truyền thông bang và liên bang. Với lợi ích không nhìn thấy được, rõ ràng, hơn là việc mở ra thời kỳ mới của truyền thông đại chúng, việc sáp nhập AOL Time Waner báo hiệu sự kết thúc của bong bóng “dotcom”, vụ làm ăn lớn cuối cùng được thực hiện với cổ phiếu Internet lạm phát, có lẽ là cơ hội cuối cùng của AOL để bán đi những vụ kinh doanh của mình để lấy tài sản thực. Với sự bùng nổ của bong bóng chứng khoán, sức mạnh cộng hưởng dường như bị đâm thủng. Cộng hưởng trở nên lỗi thời với nhiều công ty khác trong ngành truyền thông và giải trí, như với các trường hợp của Vivendi và Cana Plus, Disney và ABC…

Tuy nhiên, từ bỏ một thương vụ sáp nhập không phải là một điều đơn giản, Nếu ở quan điểm tài chính thuần túy, AOL Time Waner nên chia nhỏ công ty ra. Tài sản riêng của Time Waner khi đứng độc lập có giá trị lớn hơn cổ phiếu công ty đang bán ra, nhưng lại không dễ nhận ra nếu công ty này vẫn đứng chung với AOL. Vivendi nên bán Cana Plus, nhưng sẽ không được giá như khi mua doanh nghiệp này. Tương lai của ngành công nghiệp truyền hình không chắc chắn khi Disney vẫn bế tắc với ABC.

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012


[i] Anju Seth, Kean P.Song, Richardson Pettit, “Synergy, Managerialism or Hurbis, An Empirical Examination of Motives for Foreign Acquisitions of U.S Firms”, Journal International Business Studies, Vol. 31, No. 3, 2000, pp 387 – 405.

[ii] H.Singh & C.Montgomery, “Corporate acquisition strategies and economic performance”, Strategic Management Journal, Vol. 8, 1987, pp 337 – 386.

[iii] Anju Seth, “Value Creation in Acquisitions: A re-examination of performance issues”, Strategic Management Journal, Vol. 11, No. 2, 1990, pp 99 – 115.

[iv] Richard Roll, “The Hurbis hypothesis of corporate takeover”, Journal of Business, Vol. 50, No. 2, 1986, pp 197 – 216.

[v] Elazar Berkovitch & M.P.Narayana, “Motives for takeovers: An empirical investigation”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, No. 3, 1993, pp 347 – 362.

[vi] John R.Brandt, “Putting the sin in synergy”, Industry week, Jan. 2008

[vii] Paul Sweeting, “Who still wants synergy?”, Video Business, August 5, 2002, p. 10

—————————

Các bài liên quan:

Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần II


Cộng hưởng có thể nằm trong 7 cách dẫn đến thất bại lớn

Paul B.Carrol & Chunka Muil đã phân tích thất bại của 750 doanh nghiệp Mỹ trong suốt 25 năm và nhận thấy gần một nửa những thất bại trên là có thể tránh được.[i]

Theo các tác giả, cộng hưởng có thể là một trong những con đường đi đến thất bại. Các công ty sáp nhập với nhau để có thể bổ sung sức mạnh cho nhau. Tuy nhiên điều này sẽ phải đối mặt với việc chi phí sản xuất cao lên và phức tạp. Những bất đồng có thể khiến sự kết hợp/hợp nhất mang lại những phiền phức và trách nhiệm liên quan đến tòa án như trường hợp cộng hưởng của 2 công ty bảo hiểm Unum và Provident. Hai hãng bảo hiểm này phục vụ những thị trường khác nhau. Unum có thế mạnh về thị trường nhóm, còn Provident lại có tiếng với những khách hàng cá nhân. Việc cộng hưởng được hai hãng cho rằng sẽ mang lại lợi ích từ việc bán chéo sản phẩm, mở rộng và đa dạng thị trường. Tuy nhiên, mọi chuyện không hề đơn giản và việc cộng hưởng giữa 2 hãng này dẫn đến rất nhiều kiện cáo, tố tụng làm ảnh hưởng đến danh tiếng của cả hai. Đến năm 2007, Unum đã quyết định không sáp nhập với Provident và ra khỏi thị trường bảo hiểm cá nhân. Hậu quả để lại là giá cổ phiếu của Unum đã giảm nhanh chóng, chưa bằng ½ năm 1999 và Unum sau đó vẫn phải đối mặt với những lần hầu tòa.

Một vấn đề nữa là ngay cả khi việc cộng hưởng là có thể, nhưng doanh nghiệp vẫn có thể mất phương hướng như trường hợp Quaker Oats mua lại Snapple với giá 1,7 tỷ USD vì muốn có được hệ thống vận chuyển trực tiếp và mạng lưới quan hệ với những nhà phân phối độc quyền. Đây là một thương vụ mua lại với chi phí quá cao. Sau thương vụ, chính việc không am hiểu những nhà phân phối của Snapple và những xung đột trong văn hóa, kỹ năng đã khiến Quaker không thể thành công và phải bán lại Snapple với giá chỉ có 300 triệu USD.

Để hạn chế những thất bại từ cộng hưởng, theo Paul B.Carrol & Chunka Muil, trước khi đi đến bất kỳ quyết định hợp nhất, mua lại các công ty cần trả lời những câu hỏi:

  • Đó có phải là một chiến lược thực tế để đạt được thành công dài hạn.
  • Những thất bại trước đây giúp chúng ta học được gì?
  • Những thông tin quan trọng và những quan điểm trái chiều đã được người ra quyết định biết hết chưa? Có thể thực hiện khảo sát để lấy ý kiến từ những nhân viên vì họ cũng là những người am hiểu vấn đề?
  • Khi mở rộng quy mô, những lợi thế có thể đảm bảo giải quyết những khó khăn?
  • Mọi sự lựa chọn đã được xem xét hay chưa?
  • Có nên đánh cuộc vào quyết định này?

Những câu hỏi này sẽ giúp các công ty suy nghĩ kỹ hơn để có những quyết định chín chắn nhất trong việc thực hiện M&A.

Nghịch lý của cộng hưởng

Bên cạnh những lợi ích thu được từ việc giảm chi phí hoặc cải thiện doanh thu thì việc hợp nhất các doanh nghiệp có thể ảnh hưởng trái chiều đến quá trình đem lại kết quả tiềm năng qua hai cơ chế: hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực.[ii]

Hiệu ứng lây truyền (the contagion effect): Hợp nhất là một trong những cách thức để nguồn lực – nền tảng cơ bản của hợp nhất – được kết hợp lại hoặc chia sẻ, tạo nên sợi dây liên kết giữa các doanh nghiệp vốn dĩ độc lập trước đây. Điều này nhắm tới sự lan tỏa tích cực được dự kiến qua các hoạt động kinh doanh và tạo ra giá trị cộng hưởng. Tuy nhiên cũng chính vì mối liên kết này mà một số ảnh hưởng, biến cố tiêu cực có thể phát sinh ban đầu từ một doanh nghiệp và sau đó có tác động lan tỏa tiêu cực (chẳng hạn như hiệu ứng lây truyền) tới các doanh nghiệp khác trong cùng hệ thống. Điều này sẽ không xảy ra nếu như các doanh nghiệp hoạt động độc lập.

Chẳng hạn như trong trường hợp phân bố sản xuất tới một nhà máy từ 2 nhà máy đều với công suất dư thừa, thực thi các hệ thống quản lý hay khai thác nguồn nhân lực quản lý có năng lực tới doanh nghiệp bị mua lại thiếu các nguồn lực này, và bán chéo hay sử dụng tên thương hiệu bảo trợ cho sản phẩm để tăng mức độ chấp nhận của người tiêu dùng và bán hàng là các nguồn để tạo ra giá trị cộng hưởng tốt (Trong trường hợp thứ nhất, M&A tạo ra giá trị thông qua việc tận dụng tài sản sản xuất cố định và khả năng bán đi các tài sản nhàn rỗi. Trong trường hợp thứ hai, M&A tạo ra giá trị thông qua việc đưa vào ban quản trị hay các hệ thống tốt hơn cho doanh nghiệp bị mua lại)

Tuy nhiên cũng có những tác động tiêu cực. Ở trường hợp thứ nhất với việc phân bố sản xuất tới một nhà máy từ 2 nhà máy khi một sự xáo trộn đột ngột từ bên ngoài, chẳng hạn nhà máy này bị cháy hay động đất, thì tác động tiêu cực sẽ lớn hơn nhiều so với việc không hợp nhất hai nhà máy. Trong trường hợp duy trì 2 nhà máy độc lập thì chỉ một phần sản xuất bị ảnh hưởng trong các trường hợp xáo trộn đột ngột như vậy. Ngược lại, nếu hai nhà máy hoạt động độc lập, kế hoạch của nhà máy này bị phá sản không liên quan tới nhà máy kia, thậm chí còn là cơ hội để nhà máy kia độc quyền sản xuất phục vụ nhu cầu tiêu dùng. Như vậy trong trường hợp này việc sáp nhập sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Một ví dụ khác, theo hiệu ứng “nhãn hiệu bảo trợ”, giả sử một lô hàng của bất kì một sản phẩm nào đó trong hệ thống sản phẩm của công ty bị lỗi, nếu các doanh nghiệp được sáp nhập thì lỗi của lô hàng này sẽ ảnh hưởng đến nhãn hiệu chung, đồng thời các sản phẩm liên doanh cũng vì thế mà bị tổn thương. Trong trường hợp này, việc sáp nhập và mua lại sẽ đẩy nhanh quá trình lan truyền biến cố tiêu cực trong trong hệ thống các công ty hợp nhất.

Hiệu ứng năng lực (The capacity effect): Hiệu ứng này bắt nguồn từ giới hạn khả năng của doanh nghiệp trong hệ thống. Theo đó, doanh nghiệp sẽ không đạt được hiệu quả dương bởi những giới hạn khả năng trong nguồn lực cơ bản so với nguồn lực mà quá trình cộng hưởng yêu cầu. Dựa vào bản chất hình thành quá trình cộng hưởng, trong nguồn tài nguyên cơ bản, những giới hạn khả năng cũng không thể tồn tại.

Kết quả nghiên cứu của J.Myles Shaver chứng minh luận điểm: hoạt động đơn giản hóa quá trình cộng hưởng có thể đe dọa và ngăn cản khả năng thích ứng của doanh nghiệp đối với môi trường kinh doanh. Đây là một thực tế cố hữu của quá trình cộng hưởng sáp nhập và mua lại.[iii]

Quy mô tích hợp: Sự liên kết giữa các doanh nghiệp độc lập càng được mở rộng và củng cố thì hai hiệu ứng nói trên càng diễn ra mạnh mẽ. Do đó, phạm vi hợp nhất càng lớn thì hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng khả năng càng hiện rõ. Luận điểm này dẫn tới hai giả thiết được Shaver đưa ra: 1) Càng nhiều hoạt động được hợp nhất thì hiệu ứng lây truyền càng trở nên mạnh mẽ; 2) Càng hợp nhất nhiều hoạt động nhằm giảm chi phí bình quân thì hiệu ứng năng lực càng được thể hiện rõ.

Bản chất của dòng lợi ích cơ bản: hai yếu tố khác được đề cập đến ở đây là phương sai và hiệp phương sai của dòng lợi ích dự tính. Phương sai và hiệp phương sai trong dòng lợi ích dự tính tăng cao sẽ san bằng việc phân phối lợi ích dự tính, theo đó hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực cũng vì thế mà tăng theo.

Như vậy, việc hợp nhất các doanh nghiệp mang lại nhiều khả năng nâng cao lợi ích tiềm năng. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần có những chiến lược phù hợp nhằm hạn chế hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực – hai rào cản lớn ảnh hưởng đến lợi ích doanh nghiệp.

Bẫy cộng hưởng

Trong nghiên cứu của mình, Mark L.Sirower & Sumit Sahni đã tìm kiếm lời giải đáp cho câu hỏi “Tại sao thị trường hoài nghi và các doanh nghiệp đi thâu tóm mất nhiều thời gian và khó khăn để tạo ra giá trị cho cổ đông của họ?”[iv] Phản ứng tiêu cực các thị trường chứng khoán đối với thông báo M&A phản ánh thái độ hoài nghi của nhà đầu tư rằng doanh nghiệp thâu tóm sẽ có thể (1) duy trì các giá trị ban đầu của các doanh nghiệp kết hợp (2) đạt được các cộng hưởng cần thiết để biện minh cho phí khuyến khích (premium) trả cho doanh nghiệp mục tiêu. Kết quả điển hình cũng đã chỉ ra phí khuyến khích premium càng lớn, giá cổ phiếu đối với doanh nghiệp thâu tóm càng tồi tệ.

Sirower khẳng định rằng việc biện minh về giá trị cộng hưởng rất hiếm khi đạt được do khoản tiền khuyến khích premium lớn được trả trong thương vụ – “các khoản tiền khuyến khích premium đòi hỏi việc cải thiện kết quả hoạt động mà điều này là hầu như không thể đạt được thậm chí khi có đội ngũ quản lý tốt nhất trong điều kiện ngành tốt nhất”. Theo Sirower, nếu doanh nghiệp không nhận ra điều này, doanh nghiệp thường trở thành nạn nhân của “bẫy giá trị cộng hưởng”.

Nghiên cứu cũng chỉ ra một số kết luận như sau:

  • M&A là con đường tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, toàn bộ chi phí cần trả trước trong khi đầu tư vào R&D, chiến dịch thị trường… cần qua nhiều giai đoạn. Trong một thương vụ mua lại, việc tính chi phí tài chính bắt đầu và dòng vốn để đầu tư bắt đầu tư đầu quá trình. Do đó, sự chậm trễ trong việc nhận ra giá trị cộng hưởng có tác động đáng kể đến giá trị ròng hiện tại của việc đầu tư dự kiến. Các nhà đầu tư muốn nhìn thấy bằng chứng thuyết phục rằng khả năng lợi nhuận được tạo ra là thực tế, đặc biệt là khi phí khuyến khích premium được thanh toán. Nếu không cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ mất đi giá trị trước khi bắt đầu sáp nhập.
  • Cộng hưởng không phải miễn phí: dù là cộng hưởng doanh thu hay cộng hưởng chi phí, có gần như luôn tồn tại một chi phí tài chính liên quan đến việc đạt được giá trị cộng hưởng. Đây là nguyên tắc phù hợp với cộng hưởng. Các mục tiêu định giá không đáng tin nếu không xem xét khối lượng và thời gian của lợi nhuận và chi phí liên quan. Việc tính toán vốn đầu tư gia tăng và chi phí cần để đạt được cộng hưởng cũng quan trọng. Thời điểm không đúng để xem xét chi phí, đầu tư vốn bổ sung, và các chi phí liên quan là sau khi một công ty mục tiêu đã được định giá. Những chi phí không lường trước được sau này sẽ trở thành tổn thất cho cổ đông.
  • Mua lại cũng gây thất vọng khi các đối thủ cạnh tranh tận dụng các lợi ích của thỏa thuận. Đối thủ cạnh tranh sẽ không đứng yên trong khi bên thâu tóm cố gắng tạo ra cộng hưởng chi phí (như việc cắt giảm nhân lực). Chẳng hạn, mua lại tạo ra cơ hội cho các đối thủ cạnh tranh “câu trộm” tài năng và khách hàng của doanh nghiệp hợp nhất đặc biệt khi sự bất ổn trong tổ chức là cao. Có trường hợp các đối thủ cạnh tranh đã tổ chức hội chợ việc làm và phỏng vấn giám đốc điều hành chủ chốt tại cả hai công ty sáp nhập ngay sau thông báo về giao dịch của họ.
  • Cuối cùng, việc giải quyết thất bại của M&A là rất khó khăn và tốn kém, và hầu hết các công ty thất bại trong việc đánh giá được cộng hưởng trước giao dịch bất chấp kết quả thực trong quá trình hợp nhất tốt đến cỡ nào. Thuyết trình cho các cổ đông bởi các nhà quản lý thường được đóng gói với ước tính cắt giảm chi phí và nâng cao doanh thu. Các kỳ vọng này thường được thực hiện chóng vánh và trong nhiều trường hợp kỳ vọng về cộng hưởng chi phí và doanh thu chỉ để đáp ứng cho mục đích biện minh cho phí khuyến khích premium cần thanh toán cho doanh nghiệp mục tiêu.

Nghiên cứu cũng đề xuất một phương pháp tiếp cận ba bước “quản trị rủi ro” đối với bất kỳ thỏa thuận M&A được đề xuất:

  • Bước (1) là định ra dòng tiền trả cho phí khuyến khích premium: dòng tiền này cần phản ánh tất cả những khía cạnh kết hợp có thể để tạo ra cộng hưởng doanh thu và chi phí.
  • Bước (2) yêu cầu xây dựng số liệu thực sự với ranh giới quanh cộng hưởng doanh thu và chi phí có khả năng đạt được dựa trên kinh nghiệm từ các giao dịch khác có liên quan.
  • Cuối cùng, như một phép kiểm tra tính khả thi cộng hưởng dự kiến, bước (3) cần phân tích các nguồn cộng hưởng của các doanh nghiệp kết hợp và khả năng thực tế có thể đạt được các cộng hưởng này.

(còn tiếp)

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012


[i] Paul B.Carrol & Chunka Muil, “Seven ways to fail big”, Harvard Business Review, September 2008, pp 82-91

[ii] J.Myles Shaver, “A paradox of synergy: contagion and capacity effects in mergers and acquisitions”, Academy of Management Review, Vol. 31, No 4, 2006, pp 962 – 976.

[iii] J.Myles Shaver, “A paradox of synergy: contagion and capacity effects in mergers and acquisitions”, Academy of Management Review, Vol. 31, No 4, 2006, pp 962 – 976.

[iv] Mark L.Sirower & Sumit Sahni, “Avoiding the “synergy trap”: Practical guidance on M&A decisions for CEOs and Boards”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 18, No. 3, pp 83 – 95.

—————————

Các bài liên quan:

Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần I


Thuật ngữ “cộng hưởng” (synergy), có nghĩa là “làm việc cùng nhau” (working together) có nguồn gốc từ từ Hy Lạp ”sunergos”[i]. Cộng hưởng được hiểu là hiệu ứng kết hợp được tạo ra bởi hai hay nhiều phần, yếu tố, hay cá nhân. Như vậy, các nỗ lực kết hợp có thể tạo ra cả cộng hưởng tích cực (dương) và tiêu cực (âm). Tuy nhiên, giá trị cộng hưởng thường được tuyên bố là tích cực khi việc kết hợp có giá trị lớn hơn so với tổng được tính một cách cơ học của các phần.

Cộng hưởng được Sirower định nghĩa là “sự tăng lên khả năng cạnh tranh và dẫn đến dòng tiền (cash flows) vượt quá những gì hai doanh nghiệp tạo ra một cách độc lập”[ii]. Sau đó, định nghĩa về cộng hưởng cũng được bổ sung – cộng hưởng là một dạng quy trình tại giá trị chung mà qua đó lợi thế cạnh tranh được tăng lên[iii],[iv],[v] – “Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cải thiện vị trí cạnh tranh của doanh nghiệp hợp nhất và sau đó là kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó”.[vi]

Phần lớn các thương vụ M&A đều dựa trên việc cộng hưởng trong quá trình tạo ra giá trị, trong khi một số khác là vì các lý do phi cộng hưởng. Nhiều thương vụ M&A rất khó có thể được cổ đông thông qua vì khoản chi phí khổng lồ phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – khoản chi phí này lớn hơn nhiều giá trị thực của doanh nghiệp mục tiêu. Trong các trường hợp đó, động cơ cộng hưởng thường được sử dụng để biện minh cho việc thuyết phục cổ đông phê chuẩn việc thực hiện thương vụ.

Theo nghiên cứu của Mark & Mirvis, 2/3 số thương vụ M&A thất bại ngay từ khâu ước tính giá trị sẽ đạt được trước khi ký kết.[vii] Tạp chí The Economist vào năm 2000 trích dẫn số liệu của KPMG đã ước tính hơn ½ số vụ M&A làm giảm giá trị của các cổ đông. Lý do không phải kỹ thuật đánh giá yếu kém mà do thất bại trong việc đánh giá giá trị cộng hưởng hay do việc trả phí khuyến khích thực hiện M&A (premium) – khoảng chênh lệch giữa giá ước tính và giá thực tế phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – quá mức so với giá trị cổng hưởng tiềm năng có thể thấy được từ việc sáp nhậtp. Việc đánh giá những lợi ích tương lai từ hoạt động M&A (như giá trị cộng hưởng) không hề đơn giản và do vậy việc thực hiện hợp nhất để đạt được giá trị cộng hưởng không được thực hiện hay không được tập trung đúng mức.[viii] Vì giá trị cộng hưởng trong nhiều trường hợp là cơ sở để doanh nghiệp đi mua đàm phán khoản chi phí tối đa có thể trả cho danh nghiệp mục tiêu, việc nhận thức sâu sắc về động cơ và giá trị cộng hưởng và phương pháp để đánh giá và bóc tách giá trị cộng hưởng giữa doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu (bên bán) là rất cần thiết.

Việc cho rằng M&A làm giá trị của cổ đông tăng lên vẫn còn là một điều gây nhiều tranh cãi. Chẳng hạn, qua theo dõi các thương vụ lớn nhất thì giá trị của cổ đông của doanh nghiệp đi mua không được tạo ra.[ix] Ngoài ra, dựa vào kết quả điều tra 420 giám đốc điều hành các doanh nghiệp ở Mỹ và Châu Âu thực hiện bởi công ty Accenture và The Economist Intelligence Unit, chỉ có 45% và 51% số người trả lời cho rằng đã đạt được giá trị cộng hưởng từ việc cắt giảm chi phí và giá trị cộng hưởng doanh thu thực tế tương ứng hậu M&A.

Cộng hưởng tích cực

Giống như tăng trưởng và đa dạng hóa, cộng hưởng là một trong các động cơ chính yếu của M&A. Các nhà quản lý thường đánh giá thương vụ M&A qua việc dự đoán giá trị cộng hưởng sẽ đạt được để biện minh cho giá mua phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu trong từng thương vụ cụ thể.

Bradley và các cộng sự cho rằng các doanh nghiệp cùng đấu thầu mua lại một doanh nghiệp mục tiêu cố gắng tận dụng cơ hội thay đổi xuất phát từ việc kết hợp 2 doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận.[x] Các thay đổi này gồm thay đổi về cung, cầu, đổi mới công nghệ, hay đầu tư bởi doanh nghiệp đi mua. Giá trị cộng hưởng sẽ được tạo ra thông qua việc thay thế ban quản trị cũ bằng một ban quản trị tốt hơn, việc đạt được lợi thế nhờ quy mô, việc nâng cao các kỹ thuật sản xuất, sự kết hợp nguồn lực và tài sản, việc tăng quyền năng thị trường và các cơ chế tạo ra giá trị khác.

Với phần lớn doanh nghiệp, cộng hưởng phản ánh việc loại trừ những chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị và bán hàng…Đặc biệt, việc giảm bớt các trang thiết bị và việc đóng cửa bớt các cơ sở/chi nhánh sản xuất kinh doanh hay việc cắt giảm nhân công thông qua thường dẫn đến cộng hưởng. Doanh nghiệp luôn xem xét cộng hưởng theo khía cạnh tích cực – lợi ích mà doanh nghiệp đi mua đạt được như việc bổ sung thêm những sản phẩm mới vào danh mục sản phẩm hàng hóa của mình, việc cải thiện doanh thu, khả năng tăng cường tiếp thị và phân phối, cải tiến hiệu quả sản xuất và hiệu quả chi phí trong quá trình hợp nhất… Việc suy tính cộng hưởng trên tất cả những khía cạnh này giúp doanh nghiệp đi mua ước tính giá trị sẽ thu được từ một thương vụ M&A cụ thể.

Cộng hưởng tiêu cực

Stephen Einhorn khi đề cập trong bài “Why you should pay for synergies” cho rằng có cả cộng hưởng tiêu cực, chẳng hạn như việc mất doanh thu do khách hàng tổ chức trước đây của cả doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu muốn duy trì nhiều nhà cung cấp, và lỗ vì doanh nghiệp đi mua xác định doanh thu biên nhất định có chi phí cao hơn so với lợi ích tài chính. Điều này được minh chứng qua ví dụ về một nhà sản xuất sơn và màu phủ (tráng) cùng với nhà phân phối của mình – một sự cộng hưởng quan trọng được thể hiện bởi hệ thống màu. Khi nhà sản xuất này đi mua lại một nhà sản xuất khác, trong trường hợp có thể tính đến được là hệ thống mày của 2 doanh nghiệp này hoàn toàn tương hợp. Điều này có thể khiến doanh nghiệp đi mua dễ dàng hợp nhất hệ thống sản phẩm và công nghệ của doanh nghiệp bị thâu tóm mà không gây tốn kém. Trong trường hợp ngược lại là hệ thống màu hoàn toàn không tương thích, những chiếc máy phủ mày, hệ thống màu và các vật dụng khuyến mãi sẽ cần được tân trang cho cả nhà sản xuất và nhà phân phối của doanh nghiệp đi mua với chi phí lên tới hàng trăm nghìn đô la. Điều này rõ ràng là không tích cực đối với doanh nghiệp đi mua. Ở một ngành khác như lĩnh vực chất dính và keo gắn kín, thiết bị sản xuất sản phẩm tương đối linh hoạt đối với cả người mua và người bán. Trong hầu như tất cả các thương vụ, thiết bị sản xuất của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu lại khá phù hợp. Chỉ cần với những thay đổi nhỏ đã có thể giúp doanh nghiệp đi mua thích nghi với toàn bộ dòng sản phẩm của doanh nghiệp mục tiêu. Như vậy, vấn đề chi phí và thời gian chuyển đổi trong quá trình hợp nhất hậu M&A trở nên dễ dàng hơn.[xi]

Một yếu tố khác cũng tạo ra cộng hưởng là tích cực hay tiêu cực chính là đơn vị phân loại hàng tồn kho (stock keeping unit – SKU) và lô sản xuất hàng hóa của doanh nghiệp bị mua lại. Đối với một doanh nghiệp chỉ có 1 dòng gồm 2 sản phẩm và 4 SKU thì việc chuyển giao việc sản xuất sản phẩm dễ dàng. Điều này đem lại giá trị cộng hưởng đích thực cho doanh nghiệp đi mua với trang thiết bị phù hợp đã có sẵn. Ngược lại, khi một doanh nhgiệp với hơn 2000 SKU thì cộng hưởng tiêu cực xuất phát từ việc hợp nhất dòng sản phẩm như vậy đã làm tăng chi phí có liên quan đến việc mua lại doanh nghiệp này là đáng kể.

Cũng theo Stephen Einhorn, một trong những vai trò của các nhà tư vấn M&A cũng như các ngân hàng đầu tư là hỗ trợ doanh nghiệp đi mua về việc định lượng giá trị cộng hưởng và đối chiếu các giá trị này theo chuẩn của ngành. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp đi mua thường đánh giá thấp giá trị cộng hưởng tiềm năng hay trong nhiều rường hợp khác tưởng tượng ra cộng hưởng. Đa phần các doanh nghiệp đi mua miễn cưỡng để trao đổi trực tiếp với doanh nghiệp mục tiêu về giá trị cộng hưởng với lý do sẽ làm giá mua của thương vụ tăng lên. Cách mà doanh nghiệp đi mua thường làm là trao đổi về giá trị cộng hưởng với bên trung gian như các đơn vị tư vấn hay ngân hàng đầu tư hơn là với doanh nghiệp mục tiêu.

Micheal Porter từ trường kinh doanh Harvard trong bài “Hopelessly seeking for synergy” cho rằng cộng hưởng đã trở thành một nguồn quan trọng của lợi thế cạnh tranh kể từ những năm 1990. Tại thời điểm này, giới đầu tư tài chính phố Wall (Mỹ) cố gắng biện minh cho làn sóng mới nhất của M&A trong ngành công nghiệp quốc phòng, dược phẩm và truyền thông đa phương tiện với ý tưởng thú ví về kết hợp giữa các doanh nghiệp đã có vị thế trên thị trường sẽ dẫn đến lợi nhuận lớn hơn.[xii] Nhiều công ty đã tìm kiếm đối tác để thực hiện hợp nhất. Hợp nhất như Toys “R” Us, hợp nhất tên thương hiệu, cơ sở lưu trữ, cửa hàng bán lẻ, và hệ thống thông tin phức tạp… đem đến một cách kinh doanh mới. Tương tự, Honda đa dạng hóa từ xe máy sang máy cắt cỏ và xe hơi nhỏ; Black & Decker từ các thiết bị năng lượng sang thiết bị gia dụng…

Caron St John & Jeffrey Harrison, hai học giả Mỹ, lại đưa ra vấn đề liệu các công ty đa dạng hóa có làm cho lợi nhuận lớn hơn khi cố gắng để cộng hưởng? Và trở thành các công ty mẹ tập trung vào quản lý để có một sự kết hợp tốt hơn giữa các lĩnh vực so với các công ty chỉ tập trung trong một lĩnh vực duy nhất? Qua thu thập từ một phân tích đầy đủ của hàng ngàn công ty sản xuất của Mỹ trong thời gian 5 năm, câu trả lởi cho cả 2 câu hỏi đã chỉ ra rằng một số công ty đa dạng hóa không đạt được mức lợi nhuận biên cao hơn trình bình so với những công ty không cộng hưởng. Việc sáp nhậtp năm 1989 giữa Time Warner là một ví dụ. Sony và Matsushita của Nhật Bản cũng sai lầm khi đặt cược rằng việc mua các hãng phim Hollywood sẽ hài hòa tích hợp phần cứng và phần mềm; Saatchi & Saatchi của Anh đã sai lầm khi tin rằng quảng cáo có thể pha trộn với các loại dịch vụ khác, chẳng hạn như tư vấn quản lý và ngân hàng. Nhiều công ty lớn, đã từng bị lôi cuốn vào mở rộng, đang cố gắng để chia tách ra – công ty ICI đã tách nhánh kinh doanh thuốc thành một công ty riêng biệt; các doanh nghiệp khác như Zeneca, hoặc American Express, Daimler-Benz (Đức) cũng như vậy.

(còn tiếp)

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012


[i] Theo từ điển American Heritage Dictionary.

[ii] M.Sirower, How companies lose the acquisition game – The synergy trap. New York: The Free Press, 1997.

[iii] M.L.Marks & P.H.Mirvis, Joining Forces – Making one plus one equal three in mergers, acquisitions and alliances, San Francisco: Jossey-Bass Inc, 1997.

[iv] P.C.Haspeslagh & D.B.Jeminson, Managing acquisitions – Creating value through corporate renewal, New York: The Free Press, 1991.

[v] A.Campell & M.Goold, Synergy: Why links between business units often fail and how to make them work, Oxford: Capstone Publishing Limited, 1998

[vi] P.C.Haspeslagh & D.B.Jeminson, Managing acquisitions – Creating value through corporate renewal, New York: The Free Press, 1991.

[vii] M.L.Marks & P.H.Mirvis, Joining Forces – Making one plus one equal three in mergers, acquisitions and alliances, San Francisco: Jossey-Bass Inc, 1997.

[viii] A.Rappaport, Creating shareholder value – A guide for managers and investors, New York: The Free Press, 1998.

[ix] Business Finance, “M&A synergies? Don’t Count On It”

[x] M.Bradley, A.Desai &  E.H.Kim, “Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms”, Journal of Financial Economics, Vol.21, No.1, 1988, pp3 – 40.

[xi] Stephen Einhorn, “Why you should pay for synergies”, Adhesives Age, January 2002, p.5.

[xii] Micheal Porter, “Hopelessly seeking for synergy”, Economist, Vol 332, Issue 7877, August 20, 1994, p53 – 53.

—————————

Các bài liên quan:

Triển vọng hoạt động mua lại và sáp nhập tại Việt Nam giai đoạn 2012 – 2015


M&A tại Việt Nam sẽ tiếp tục gia tăng, tuy nhiên tốc độ tăng có thể không như mức tăng trưởng giai đoạn 2009 – 2012.

Triển vọng thị trường mua lại, sáp nhập năm 2012 – 2015 sẽ phụ thuộc nhiều vào sự phục hồi kinh tế thế giới, kinh tế trong nước, các chính sách của Chính phủ, các động thái và chiến lược của nhà đầu tư quốc tế.

Quan điểm của chúng tôi cũng như nhiều chuyên gia khác cho rằng, M&A tại Việt Nam vẫn đang và sẽ phát triển tương ứng với trình độ phát triển và điều kiện phát triển của nền kinh tế, cũng như sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam. Nhìn về dài hạn, hoạt động M&A tại Việt Nam có nhiều tiềm năng và sẽ phát triển ở mức độ và chất lượng cao hơn nhiều so với những gì đang diễn ra hiện nay.

Giai đoạn 2012 – 2015: Chờ đợi những thương vụ lớn

Trong giai đoạn 2009 – 2011, giới quan sát và các nhà đầu tư đã chờ đợi các giao dịch lớn với quá trình đàm phán lựa chọn đối tác chiến lược của các công ty nhà nước cổ phần hóa như Vietcombank, Vietinbank, BIDV hoặc cổ phần hóa MobiFone… và chỉ mới có Vietcombank và Vietinbank đã lựa chọn thành công đối tác chiến lược.

Tuy nhiên, nhiều đánh giá cho rằng quá trình bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng của các công ty nhà nước lớn vẫn còn diễn ra chậm. Năm 2011 chỉ có 02 trường hợp lớn được thực hiện là BIDV và Tổng công ty Thép.

Chúng tôi tin rằng, cùng với sự nỗ lực của Chính phủ, và các doanh nghiệp, giai đoạn 2012 – 2015, chúng ta có thể sẽ được chứng kiến một số thương vụ là kết quả của các động thái sau đây:

Các nỗ lực cổ phần hóa và tái cấu trúc các Tập đoàn, Tổng công ty lớn của nhà nước sẽ tạo nhiều cơ hội cho các thương vụ M&A. Đối với lĩnh vực Ngân hàng, BIDV sau khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng cũng đang trong quá trình tìm kiếm và lựa chọn đối tác chiến lược nước ngoài. Trong lĩnh vực viễn thông, việc sáp nhập cổ phần hóa Vinaphone và MobiFone chắc chắn sẽ tạo ra thương vụ lớn. Việc cổ phần hóa Vietnam Airlines cũng sẽ nhận được sự quan tâm từ các đối tác lớn.

Các nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục tìm kiếm các cơ hội đầu tư tại Việt Nam. Trong đó, làn sóng đầu tư từ Nhật Bản mới diễn ra và có xu hướng tiếp tục trong thời gian tới. Hiện các doanh nghiệp Nhật Bản đang có mối quan tâm rất lớn tới hoạt động M&A tại khu vực Châu Á, trong đó đặc biệt có Việt Nam, quốc gia chỉ đứng ngay sau Trung Quốc và Ấn Độ về mức độ hấp dẫn đầu tư. Trong đó phạm vi ngành nghề cũng ngày càng mở rộng. Trong con mắt các nhà đầu tư Nhật Bản, Việt Nam vẫn còn những bất ổn trong việc kiểm soát lạm phát, tỷ giá ngoại tệ và thâm hụt thương mại. Tuy nhiên yếu tố tăng trưởng kinh tế, dân số gia tăng và mức sống người dân ngày càng được nâng cao vẫn là động lực thúc đẩy hoạt động đầu tư vào Việt Nam.

Các tập đoàn tư nhân của Việt Nam đã ý thức được vai trò của M&A trong chiến lược phát triển của mình. Mỗi tập đoàn có những chiến lược riêng khác biệt. Tuy nhiên, mô hình của MASAN hay Kinh Đô đang được nhìn nhận là thành công và sẽ có những tập đoàn tư nhân áp dụng theo. Do vậy, trong 3 năm tới sẽ ngày càng có nhiều thương vụ liên quan đến nhóm doanh nghiệp này.

Triển vọng ngành: Tài chính – ngân hàng, hàng tiêu dùng, viễn thông và bất động sản tiếp tục chiếm ưu thế.

Ngân hàng và dịch vụ tài chính

Với chương trình tái cấu trúc ngân hàng, lĩnh vực ngân hàng tài chính vẫn là một lĩnh vực tiềm năng cho các thương vụ M&A và đầu tư. Nếu như tuyên bố của Ngân hàng Nhà nước và kế hoạch của các ngân hàng, thì dự kiến có 3 – 5 thương vụ sáp nhập Ngân hàng sẽ tiếp tục được diễn ra. Thương vụ liên quan đến chọn đối tác chiến lược tiếp theo của Vietinbank sau khi đã không thống nhất được với NovaScotia sẽ góp một giá trị lớn trong các thương vụ phát hành riêng lẻ.

Ngành sản xuất hàng tiêu dùng

Với một thị trường trên 80 triệu dân với dân số trẻ, các thương vụ trong lĩnh vực hàng tiêu dùng cũng rất được quan tâm. Các thương vụ này có thể bao gồm chuyển nhượng các công ty sở hữu những thương vụ địa phương lâu đời hoặc mới nổi, kèm theo đó là một thị phần đối với một số chủng loại hàng hóa.

Các doanh nghiệp sản xuất trong các ngành công nghiệp luôn chiếm tỷ trọng cao trong các thống kê thương vụ M&A trong quá khứ cũng như trong thời gian tới tại Việt Nam. Các doanh nghiệp trong lĩnh vực này, ít nhiều sở hữu những tài sản giá trị như các dự án, đất đai, nhà xưởng, hệ thống… và là đối tượng phù hợp cho các công ty cùng ngành mua lại hoặc liên kết.

Viễn thông

Số doanh nghiệp viễn thông không nhiều, những tỷ lệ các Các giao dịch liên quan đến ngành viễn thông của Việt Nam. Các nhà đầu tư nước ngoài vẫn chờ đợi các cơ hội đầu tư vào MobiFone và Vinaphone. Các thương vụ trong thời gian tới cũng có thể đến từ S-Fone, FPT. Các động thái của Gtel sau khi Vimpelcom rút khỏi thị trường Việt Nam cũng đáng được lưu ý.

Bất động sản

Theo đà tăng trưởng của nền kinh tế, thị trường bất động sản ở Việt Nam trở thành thị trường nhiều tiềm năng nên hai năm gần đây, đó là lĩnh vực thu hút vốn ngoại cũng là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, sau những giai đoạn tăng trưởng nóng, một số phân khúc thị trường trở nên bão hòa, cùng với một số khó khăn về vốn. Có thể dự báo, nhu cầu chuyển nhượng dự án bất động sản sẽ tiếp tục diễn ra mạnh trong năm 2011 và một vài năm tới.

Ngành dược phẩm, y tế và chăm sóc sức khỏe

Năm 2011, thương vụ CFR mua lại tỷ lệ cỏ phần lớn của Domesco, thương vụ Fortis mua lại bệnh viện Hoàn Mỹ là tín hiệu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đến doanh nghiệp trong lĩnh vực này. Sản xuất dược phẩm, y tế và chăm sóc sức khỏe là ngành có tiềm năng phát triển rất lớn trong những năm tới. Tuy nhiên, năng lực sản xuất của các công ty dược phẩm hiện nay còn yếu. Nhiều công ty dược mới chỉ dừng lại ở các hoạt động phân phối. Đối với các cơ sở y tế, chăm sóc sức khỏe do tư nhân đầu tư, dự báo sẽ xuất hiện một số thương vụ.

Khai khoáng

Ngành này còn nhiều tiềm năng chưa được khai phá hết, và sẽ có sự hợp tác chiến lược giữa các công ty khai khoáng địa phương – có quan hệ, có giấy phép những điểm mỏ; và các công ty quốc tế có khả năng về vốn và công nghệ để tập trung chế biến sâu. Luật khoáng sản có hiệu lực ngày 1/7/2011 cũng sẽ tác động đến đầu tư trong ngành cũng như động thái M&A của các công ty. Tuy nhiên, giao dịch của ngành này chưa thể xuất hiện nhiều vì những yếu tố đặc thù trong ngành, đặc biệt là quy định pháp lý và đặc thù về cơ hội đầu tư.

Logistics

Trong những năm qua, cùng với đà phát triển của nền kinh tế, sự phát triển của lĩnh vực logistics được thể hiện mạnh mẽ qua việc tăng nhanh về số lượng và quy mô của các doanh nghiệp trong nước và sự tham gia của các tập đoàn logistics nước ngoài. Bên cạnh đó, ngành logistics Việt Nam đang chuyển dịch từ những dịch vụ đơn lẻ qua tích hợp các dịch vụ logistics trọn gói 3PL. Trong khi đó, hầu hết các công ty logistics nội địa mới chỉ hoạt động ở mức 1PL hay 2PLs. Vì vậy, để đáp ứng nhu cầu thực tế cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài trong lĩnh vực này, bắt buộc các công ty phải lựa chọn: hoặc là tăng vốn đầu tư thiết bị, hạ tầng cơ sở; liên doanh với các doanh nghiệp nước ngoài; sáp nhập với các công ty nội địa khác để mở rộng quy mô, đa dạng hóa dịch vụ cung ứng (tiến lên mô hình 3PL, 4PL); hoặc là bị chính các công ty, tập đoàn nước ngoài mua lại.

TH: T.Giang – SCDRC

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012.

Các xu hướng M&A nổi bật trong giai đoạn 2009 – 2011 tại Việt Nam


Tái cấu trúc ngân hàng và những thương vụ hợp nhất thực sự

Từ đầu năm 2011, M&A trong lĩnh vực Ngân hàng tài chính đã được dự báo là sôi động. Và nhận định này đã thành hiện thực với những thương vụ M&A đình đám trong năm. Trong thời gian tới, chúng ta vẫn có thể lạc quan và hy vọng các Ngân hàng nhỏ sẽ có được những nguồn đầu tư từ các đối tác chiến lược, song song với nó là những thương vụ hợp nhất có quy mô lớn trong ngành này.

Ngân hàng Nhà nước đã vào cuộc với chương trình tái cấu trúc tổng thể, và trong giai đoạn 2011 – 2012, các thương vụ hợp nhất thực sự đã được diễn ra trong ngành ngân hàng:

+ Hợp nhất 03 ngân hàng SCB, Tín Nghĩa, Đệ Nhất thành Ngân hàng SCB.

+ Sát nhập Habubank và SHB.

+ Ngân hàng TMCP Gia Định trở thành Ngân hàng Bản Việt

Theo tuyên bố của Ngân hàng Nhà nước đầu năm 2012, dự báo còn 5 – 8 ngân hàng nữa nằm trong diện sắp xếp, tái cấu trúc.

Doanh nghiệp Việt Nam là người đi mua chủ động

Từ năm 2009, các động thái của nhà đầu tư Việt Nam trở thành người mua đã bắt đầu: đó là BIDV mua lại một ngân hàng tại Campuchia. Đây cũng là một ví dụ tiêu biểu cho việc một số doanh nghiệp Việt Nam đã và đang trở thành những chủ động trong hoạt động M&A.

Điểm thú vị ở chỗ, trước đây khi nói đến M&A hay nói đến đối tác chiến lược, người ta thường nghĩ ngay đến yếu tố nước ngoài. Tuy nhiên, quan niệm đó giờ đây đã có thay đổi. Theo thống kê năm 2009, số lượng các giao dịch doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp Việt Nam là 40% tổng số giao dịch toàn thị trường. Giao dịch doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp nước ngoài, hoặc mua lại một bộ phận doanh nghiệp nước ngoài chiếm 4,62% tổng số giao dịch năm 2009.

Một điển hình khác cho việc trở thành một doanh nghiệp đi mua (acquirer) trong năm 2009 là Viettel. Tiếp sau việc trở thành đối tác chiến lược của Ngân hàng TMCP Quân Đội MB, Viettel tiếp tục hiện diện qua thương vụ Vinaconex vào thời điểm đáy của thị trường chứng khoán. Vào tháng 2/2009, Viettel đã hoàn tất việc mua lại 35 triệu cổ phần của Vinaconex – một trong những tập đoàn hàng đầu tại Việt Nam trong ngành xây dựng, hoạt động trong các lĩnh vực xây dựng, tư vấn đầu tư, thiết kế, hoạch định, xuất nhập khẩu trang thiết bị, nguyên liệu vật liệu cho ngành xây dựng và các ngành liên quan. Giao dịch này đã giúp cho Vinaconex thu được 701,9 tỷ đồng (tương đương 40,1 triệu USD). Sau giao dịch mua bán này, Viettel đã nắm giữ 18,9% cổ phần của Vinaconex và có ý định mua thêm cổ phần nữa của Vinaconex. Năm 2009, Viettel và Vinaconex cũng đã hoàn tất việc thành lập Công ty CP Tài chính Vinaconex – Viettel.

Không chỉ thực hiện chiến lược mua lại trong nước, Viettel là doanh nghiệp viễn thông đầu tiên của Việt Nam đầu tư ra nước ngoài với việc đầu tư vào thị trường Campuchia. Viettel cũng đang hướng đến việc tham gia mua lại hoặc góp vốn vào các mạng di động ở thị trường các nước thuộc châu Á, châu Phi và Mỹ Latinh. Theo đánh giá của Viettel, do khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhiều nhà đầu tư đang bán lại các công ty viễn thông với giá giàm 2 – 4 lần so với giá cách đây 2 – 3 năm. Đây là cơ hội để Viettel thâm nhập thị trường quốc tế.

Những “người mua” trong khối tư nhân đã và đang trỗi dậy trong những năm qua tại Việt Nam. Với việc tận dụng được các cơ hội trên thị trường chứng khoán và tập trung được các nguồn lực. Một loạt các tập đoàn tư nhân mạnh đã và đang hiện diện và có những động thái M&A nhất định. Trong danh sách này cần phải kể đến Kinh Đô – tập đoàn chuyên về thực phẩm, Hòa Phát, Hoàng Anh Gia Lai, Prime Group…

Vinamilk cũng là một điển hình với 3 thương vụ tiêu biểu là mua lại công ty sữa Lam Sơn, F&N Vietnam và Miraka (Newzealand). Tổng giá trị giao dịch của 3 thương vụ đạt gần 29 triệu USD; sự mạnh dạn của Vinamilk cho thấy sự chủ động của công ty trong việc nắm bắt cơ hội và mở rộng thị trường trong việc mua lại các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển cùng ngành, đặc biệt trong thương vụ đầu tư vào công ty Miraka Limited của Newzealand là một bước đi chiến lược cho thấy sự lớn mạnh và chủ động hội nhập quốc tế của Vinamilk. Với dự án của Miraka Vinamilk kỳ vọng sẽ chủ động hơn trong nguồn nguyên liệu và tận dụng chuỗi giá trị gia tăng cũng như công nghệ sản xuất sữa hàng đầu thế giới.

Một doanh nghiệp cũng có mức độ tăng trưởng vô cùng ấn tượng là công ty Masan. Trong 2 năm qua Masan đã tăng cường hoạt động M&A với các mục tiêu như Núi Pháo, Vinacafe, bên cạnh đó với sự đầu tư của quỹ đầu tư và các công ty khác mà vốn điều lệ, doanh thu và giá cổ phiếu của Masan tăng mạnh trong năm 2010. Đây là công ty khá thành công với chiến lược đi tắt đón đầu, tăng trưởng cơ học để tận dụng cơ hội.

Thâu tóm và chống thâu tóm

So với các thương vụ của năm 2009 – 2010, năm 2011 xuất hiện các thương vụ với tính chất phức tạp hơn nhiều. Các thương vụ thâu tóm thù địch (hostile) cũng xuất hiện nhiều hơn.

Năm 2010 bắt đầu nổi lên những thương vụ chào mua công khai và thôn tính trên sàn chứng khoán. Tiêu biểu trong số đó là thương vụ CTCP Thủy sản Hùng Vương (HVG) chào mua CTCP Thủy sản An Giang (AGF). CTCP Dược Viễn Đông (DVD) có các động thái mua cổ phiếu với ý định thâu tóm CTCP Dược Hà Tây (DHT), và PNJ chào mua SFC, hay BTA Investment mua cổ phiếu của Descon. Tuy nhiên, bước sang năm 2011, các thương vụ có tính chất phức tạp hơn hẳn. Điển hình là hàng loạt động thái được cho là nhóm cổ đông muốn tăng tỷ lệ cổ phần chi phối tại Sacombank, thương vụ Masan và Vinacafe Biên Hòa.

Các thương vụ chào mua công khai hoặc thâu tóm trên sản chứng khoán là một dấu hiệu phát triển chuyên nghiệp hơn của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như phương thức M&A ở Việt Nam. Việc khởi động xu hướng chào mua công khai trên thị trường đang đẩy các công ty đại chúng đối mặt với khả năng bị thâu tóm, bị mua lại, bị sát nhập bất cứ lúc nào.

Các thương vụ liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài chiếm tỷ lệ lớn. Xu hướng đầu tư của Nhật Bản.

 

Xét về chủ thể tham gia M&A trong tổng số 4,7 tỷ USD giá trị các thương vụ trong năm 2011 tại Việt Nam thì tổng giá trị các thương vụ có yếu tố nước ngoài vẫn chiếm tỷ trọng khá cao: 66% về giá trị.

Những thương vụ tiêu biểu nhất được công bố như IFC mua 10% của Vietinbank, Mizuho mua cổ phần chiến lược của Vietcombank, Carlsberg mua lại phần vốn góp tại Huda Huế…

Những yếu tố chính lý giải cho việc tỷ trọng các thương vụ có yếu tố nước ngoài gia tăng tại Việt Nam là do nhà đầu tư nước ngoài đã nhận thấy những cơ hội đầu tư thuận lợi hơn khi mua lại công ty thay vì thực hiện đầu tư trực tiếp. Mặt khác năm 2011, các thương vụ liên quan đến lựa chọn nhà đầu tư chiến lược đã được thực hiện.

Trong năm 2011, các tập đoàn từ Nhật Bản có đóng góp nhiều nhất vào dòng tiền M&A cho thị trường Việt Nam với tổng giá trị thương vụ lên đến 596 triệu USD. Nhà đầu tư Nhật Bản đang có xu hướng đầu tư mạnh vào 2 ngành hàng tiêu dùng và tài chính. Đây là 2 lĩnh vực có tốc độ tăng trưởng nhanh trong những năm gần đây và là mục tiêu đầu tư của nhiều định chế tài chính nước ngoài.

Tiêu biểu nhất trong lĩnh vực tài chính là thương vụ phát hành cổ phần có giá trị lớn nhất từ trước đến nay của Vietcombank (VCB). Ngân hàng này phát hành riêng lẻ 15% cổ phần cho Mizuho. Đây là lần thứ 2 một ngân hàng Nhật tham gia làm cổ đông chiến lược của một ngân hàng ở Việt Nam. Thương vụ  trước là Sumitomo Mitsui Banking Corporation mua 15% cổ phần của Eximbank.

Trong lĩnh vực hàng tiêu dùng có sự kiện Unicharm mua lại 95% cổ phần của Diana với giá trị ước tính khoảng 129 triệu USD; Kirin Holding mua lại cổ phần chi phối tại Công ty CP Thực phẩm Quốc tế – Interfood (IFS); Diao Paper mua cổ phần của Giấy Sài Gòn, Glico mua 10,5% vốn điều lệ của Kinh Đô.

Các doanh nghiệp Việt Nam tái cấu trúc

Sau một vài năm phát triển theo hướng thành lập, mua lại nhiều công ty con, nâng cấp nhiều đơn vị phụ thuộc thành công ty độc lập và hình thành hướng đi theo mô hình công ty mẹ – con hoặc mô hình Tập đoàn, một số doanh nghiệp từ khối doanh nghiệp Nhà nước và Tập đoàn tư nhân đã bắt đầu nhận thấy yêu cầu tất yếu của tái cấu trúc để hướng tới ngành kinh doanh cốt lõi, cũng như đảm bảo hiệu quả đầu tư. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam cố gắng bán đi các công ty mà họ đánh giá là đã đầu tư ngoài ngành quá rộng và đầu tư không hiệu quả.

Nam 2010, thương vụ điển hình nhất trong tái cấu trúc là Kinh Đô sáp nhập Kinh Đô Miền Bắc và Công ty CP Kem Kido thông qua việc hoán đổi cổ phiếu của các công ty này. Trong năm 2011, các thương vụ liên quan đến sắp xếp, tái cấu trúc diễn ra nhiều. Ví dụ, Vinagroup hợp nhất Vincom và Vinpearl, FPT hợp nhất một số công ty thành viên.

Xu hướng tái cấu trúc đòi hỏi các doanh nghiệp phải có chiến lược quản trị hậu M&A hợp lý nhằm tạo ra được giá trị cộng hưởng. Điều này không hề đơn giản. Chúng ta chờ kết quả trong tương lai của những thương vụ như hợp nhất 3 ngân hàng, sáp nhập Habubank vào SHB, hay Viettel sẽ là gì với EVN Telecom?

TH: T.Giang – SCDRC

Nguồn tham khảo: Vũ Đăng Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012.